Private-Equity: Die Heuschrecken sind wieder im Anflug

von Klaus Schachinger, Euro am Sonntag

Oliver Windholz, Chef des Ulmer Generikakonzerns Ra­tiopharm, dürfte sich auf die nächste Bieterrunde im Verkaufs­prozess des zweitgrößten deutschen Herstellers von medizinischen Nachahmerpräparaten freuen. Starten soll sie nach Informationen aus Branchenkreisen Anfang Dezember.

Wie aus informierten Kreisen Mitte November zu hören war, sollen die höchsten Gebote der Interessenten – darunter Teva Pharmaceuticals, Sanofi-Aventis und Mylan Laboratories, aber auch prominente Private-Equity-Konzerne wie Permira, TPG und EQT – deutlich über zwei Milliarden Euro liegen. Zur Einschätzung: Für 2009 erwartet Ratiopharm bei 1,6 Milliarden Euro Umsatz mehr als 200 Millionen Euro operativen Gewinn (Ebitda). Ratiopharm-Chef Windholz lockt mit ambitioniertem Wachstum: „Wir erwarten bis 2014 einen jährlichen Umsatzanstieg von acht Prozent auf 2,4 Milliarden Euro.“ Ratiopharms operativer Gewinn soll um 20 Prozent jährlich auf dann 530 Millionen Euro zulegen.
Mit der Höhe der eingereichten Angebote sei man sehr zufrieden, versicherte Ratiopharm-Sprecher Volker Braun. Das heißt jedoch nicht, dass die Gebote für den bekannten Konzern nicht weiter steigen.

Nagen werden die Heuschrecken an Ratiopharm bis zu guter Letzt vermutlich jedoch nicht. Denn im Bieterstreit mit den anderen Generikakonzernen werden Finanzinvestoren, denen Ex-SPD-Chef Franz Müntefering wegen ihrer Gier nach Rendite das berüchtigte Insektenetikett verpasste, vermutlich den Kürzeren ziehen. „Dort, wo Konzerne ein Unternehmen unbedingt kaufen wollen, haben Finanzinvestoren kaum Chancen“, weiß Steffen Meister, Chef des Schweizer Vermögensverwalters Partners Group. Denn die Konkurrenten eines Unternehmens, im Bran­chenjargon die strategischen Investoren, können sich im Vergleich zu den Geboten der Finanzinvestoren inzwischen deutlich höhere Gebote leisten. „Das haben wir während der vergangenen Wochen häufiger gesehen“, berichtet Meister von anderen Fällen. Der Aufschlag auf das Gebot der Finanzinvestoren liegt zum Teil beim Vierfachen des operativen Gewinns. Das sind sehr hohe Prämien. Partners Group vermeidet, soweit es geht, die Teilnahme an Bieterauk­tionen mit starker öffentlicher Wirkung – wegen der hohen Preise, die am Schluss dieser Auktionen bezahlt werden. „Es müssen schon sehr gute Aussichten auf hohe Renditen vorliegen, dass wir da mitmachen“, sagt Meister.

Steffen Meister, Chef des Schweizer Vermögensverwalters Partners Group

Für die Anleger, die Private Equity treu bleiben, kann das nur gut sein. „Vor allem jetzt in der Krise werden die Werte geschaffen“, sagt Oliver Gottschalg, Dozent für Unternehmensstrategie an der Pariser HEC Business School. Gottschalg: „ Wem es jetzt gelingt, die Werte in seinem Unternehmen zu schützen, hat beim späteren Verkauf hohe Renditen in Aussicht.“ Ein lohnender Weg für ­Private-Equity-Investoren, nach der Finanzkrise zu überleben, ist es, sich auf Übernahmen in einem Umfeld mit wenigen Bietern zu beschränken.

Deshalb bleiben die Schweizer auch jetzt, nachdem sich die Stimmung an den Kapitalmärkten ver­bessert hat, in diesem Markt. „Über unsere engen Kontakte zu mehr als 200 General-Partnern sehen wir mehr Deals als je zuvor“, sagt Meister zufrieden. Seit Sommer biete das Geschäft mit Direktbeteiligungen die besten Chancen für Wachstum und gute Renditen, zum Teil mehr als 25 Prozent. Und das trotz des im Vergleich zu den goldenen Zeiten der Branche deutlich geringeren Einsatzes von Krediten zur Finanzierung der Beteiligungen.

Weil damals, vor allem in der Hochphase der Branche 2006 und 2007, Kredite billig waren und von Banken im Überfluss und mit geringen Sicherheitsforderungen zur Verfügung gestellt wurden, bezahlten besonders gierige Heuschrecken oft weniger als 20 Prozent des Kaufprei­ses aus der eigenen Tasche. Die gekauften Firmen wurden auf Jahre hinaus mit hohen Schulden belastet, sodass Finanzinvestoren zumindest kurzfristig Rekordmargen auf ihr ­Eigenkapital verbuchten.

Die vermeintlich fette Beute von damals liegt vielen Heuschrecken allerdings heute schwer im Magen. Der für November geplante 800-Millionen-Dollar-IPO von AEI, einem amerikanischen Betreiber von Kraftwerken und Erdgasleitungen in Schwellenländern, scheiterte an der enor­men Schuldenlast des Unternehmens: 2,9 Milliarden Dollar netto. „Bei Börsengängen achten Investoren mehr denn je auf eine solide Bilanz“, sagt Timothy Mintfort, Chefstratege für USA-Aktien bei der amerikanischen Investmentbank Jeffries & Co.

455 Milliarden Dollar Schulden, die Finanzinvestoren den Unternehmen nach Berechnungen der Ratingagentur S & P durch die nicht selten maßlos überzogenen kreditfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buy-outs, LBOs) aufgebürdet haben, werden den Schwarm der Heuschrecken dezimieren. „Der große Aderlass bei LBOs steht noch bevor“, warnte der bekannte Spekulant George Soros vor Kurzem. Heuschrecken, die ihre Kräfte im Boom überschätzt haben, werden verhungern, weil ihnen die institutionellen Anleger den Geldhahn für weitere Abenteuer zudrehen. „Die Finanzkrise wird in der Branche Ähnliches anrichten wie das Platzen der Spekulationsblase bei Techaktien in der Venture-Capital-Branche“, sagt Partners-Group-Mitgründer Alfred Gantner.

Er sollte es wissen. Der Banker hat sein Unternehmen 1996 mit zwei Schweizer Kollegen von der US-Bank Goldman Sachs gegründet und in Bezug auf alternative Investments, also Anlagen in wenig liquiden Märkten, zu denen auch Venture Capital gehört, breit aufgestellt.
Alle sechs Monate wird entschieden, welcher Markt hinsichtlich Rendite und Wachstum das höchste Potenzial bietet. Im konjunkturell schwierigen ersten Halbjahr konzentrierten sich die Schweizer auf Notverkäufe von Beteiligungsverkäufen und den Aufkauf von Krediten sowohl von fremden Firmen als auch von Unternehmen aus den eigenen Portfolios. Nach der Erholung der Kapitalmärkte ist der Kauf von Krediten unattraktiv geworden. „Dieses Fenster ist geschlossen“, sagt Partners-Group-Vorstand Meister. Im Markt für Beteiligungsportfolios gebe es jedoch weiter gute Gelegenheiten. Jeder dritte Private-Equity-Verwalter werde vom Markt ver­schwin­den, lautet das Fazit einer neuen Studie der Schweizer, die €uro am Sonntag vorliegt. Partners Group hat 100 Transaktionen zwischen 50 Millionen bis 30 Milliarden Dollar untersucht, die von Januar 2005 bis Juni 2009 abgeschlossen wurden.

Wer auf 22 Prozent Rendite bei Investments aus den Jahren 2005 bis 2007 hofft, wird bitter enttäuscht werden, lautet ein Fazit der Studie. „Statt durchschnittlich 22 Prozent Plus werden es nur minus vier bis plus sieben Prozent sein“, schreibt Branchenkenner Gantner in der Studie. 2008 haben Finanzinvestoren an ihre Geldgeber nach Schätzungen der auf alternative Investments spezialisierten Marktforscher bei Preqin im Vergleich zum Vorjahr bereits zwei Drittel weniger Geld, insgesamt 63 Milliarden Dollar, überwiesen. Es spricht wenig dafür, dass dieser Trend 2009 gestoppt wurde. Die Auslese überleben werden Finanzinvestoren, die noch über ausreichend Cash verfügen und denen es vor allem gelingt, die Profitabilität der Portfoliofirmen zu verbessern.

Das Verbesserungspotenzial im operativen Geschäft werde den größten Beitrag zu Wertsteigerung eines Unternehmens liefern, künftig gut 40 Prozent, sagt Gantner. Während der Boomzeit war das Umsatzwachstum mit mehr als 60 Prozent Beitrag zur Wertsteigerung der wichtigste Faktor. Schuldenabbau war mit nur 14 Prozent Beitrag Nebensache, heute sichert ausgerechnet das Talent das Überleben in der Branche.

Riesen wie Blackstone mit 27 Milliarden Dollar Cashreserve und KKR mit 14,2 Milliarden Dollar Cash werden wohl zu den Gewinnern zählen – trotz ihrer hohen Belastungen aus der Verschuldung der Firmen in ihren Mega-Buy-out-Fonds aus den Jahren 2006 und 2007. Die jüngsten Quartalszahlen waren besser als erwartet. Partners Group hat nur sieben Prozent des Kundenvermögens in diese Megafonds investiert.

Sollten die strategischen Investoren den Preis für Ratiopharm in den nächsten Runden weiter nach oben treiben, werden sich die großen Heuschrecken um die Beute neu formieren. Es werde neue Konstellationen geben, heißt es aus dem Umfeld der ­Bieter. Und wenn der Ulmer Gene­rikahersteller als Ganzes doch noch im Portfolio eines Finanzinvestors landen sollte, werden dem Unter­nehmen vermutlich nicht mehr übermäßig hohe Schulden aufgebrummt. Um den für die Finanzinvestoren vermutlich hohen Preis zu recht­fertigen, wird Ratiopharm-Chef Windholz bei Wachstum und Profi­tabilität vermutlich jedoch nach­legen müssen.

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Investor-Info

Partners Group Viel Cash und breit aufgestellt

Rund ein Viertel des verwalteten Vermögens von 16,5 Mil­liarden Euro ist Cashre­serve für Investments in verschiedene Bereiche von alternativen Investments. Zweistellige Gewinnsteigerungen, gute Dividendenrendite.

The Blackstone Group Die größte Heuschrecke

Bei rund 14 Dollar notiert die Aktie des größten Finanz­investors Blackstone immer noch unter der Hälfte ihres Werts vom IPO 2007 (31 Dollar). Im Verlauf des Jahres haben die Papiere ihren Wert jedoch verdoppelt. Der Konzern gilt als wenig transparent. Im dritten Quartal wies Blackstone netto 25 Cent Gewinn pro Aktie aus, Analysten hatten mit 15 Cent/Aktie gerechnet. Blackstone hat 27 Milliarden Dollar Cash, überwiegend in Immobilien und Private-Equity-Portfolios. Spekulativ.

Deutsche Beteiligungs AG Solide Heuschrecke

Nach dem Verkauf des österreichischen Industrieanlagenbauers MCE an den Baukonzern Bilfinger Berger verfügt die Deutsche Beteiligungs AG über 165 Millionen Euro Cash für neue Zukäufe. Obwohl MCE auf dem Höhepunkt des Private-Equity-Booms gekauft wurde, erlöste der Verkauf mehr als das Dreifache der ursprünglichen Investition. Langfristig aussichtsreich.

Interview mit Steffen Meister

Das Interview mit Partners-Group-Chef Steffen Meister finden Sie hier.