Aktienmarkt: Alles eine Frage der Kultur

von Helen Xiong, Gastautorin für €uro am Sonntag

Während die Analyse gegenwärtiger Produkte und Märkte kein guter Indikator für die zukünftige Performance eines Unternehmens ist, können Investoren durch Bewertungsstrategien abseits von kurzfristigen Kennziffern, mit Fokus auf immaterielle Daten wie Managementqualität, langfristig den Markt übertreffen.

Die Annahme, der US-Aktienmarkt sei der effizienteste Markt der Welt, ist dankenswerterweise falsch. Wäre die Annahme richtig, wären dies schlechte Nachrichten für Investoren, da es nahezu unmöglich wäre, den Markt zu schlagen. Während der Aktienmarkt in seiner Gesamtheit sehr ertragreich ist, ist lediglich eine geringe Zahl von Aktien für den Großteil des Ertrags verantwortlich.

Deutlich wird dies am Beispiel des US-Aktienmarkts anhand einer Studie der Arizona State University, der zufolge zwischen 1926 und 2016 circa 0,3 Prozent der Firmen rund 50 Prozent des Ertrags generierten. Lediglich vier Prozent der Aktien waren erfolgreicher als kurzfristige Schatzwechsel der amerikanischen Regierung.

Wir vertreten daher die Ansicht, dass traditionelle Bewertungskriterien nicht ausreichend sind, um diese geringe Zahl hochprofitabler Aktien auszuwählen. Es ist gewissermaßen paradox, dass der Wert eines Unternehmens nach traditionellen Bewertungskriterien vom Wert des zukünftigen Cashflows abhängt, während sich die Bewertung auf Daten stützt, welche die Vergangenheit widerspiegeln.

Ein Nicht-Investment kann teurer sein als eine Fehlanlage

Wir sehen Unternehmensbewertungen daher als Wahrscheinlichkeiten und fokussieren uns ausschließlich auf die Kursgewinnchancen und nicht auf potenzielle Kursverluste. Falls wir falsch­liegen, können wir zwar 100 Prozent unseres Investments verlieren, jedoch ist unser möglicher Gewinn, falls wir richtig liegen, nach oben offen und damit um ein Vielfaches höher. Es kommt einen Investor - mathematisch gesehen - teurer zu stehen, in die richtige Firma nicht zu investieren, als das falsche Unternehmen zu kaufen.

Deutlich wird dies am Beispiel der Unternehmen Lending Club und Netflix. Während die Entscheidung für den Kauf von Lending Club im Jahr 2015 einen Verlust von 70 Prozent mit sich brachte, entging uns durch die Entscheidung gegen den Kauf von Netflix im Jahr 2011 ein Kursgewinn von 700 Prozent bis zum Jahr 2016, in dem wir schließlich Netflix-Anteile erwarben. Obwohl sich der Wert von Netflix seitdem annähernd vervierfacht hat und das Unternehmen damit ein sehr erfolgreiches Investment ist, war die Entscheidung gegen den Kauf im Jahr 2011 aus Opportunitätskosten-Perspektive circa sieben Mal kostspieliger als die Fehlentscheidung, in Lending Club zu investieren. Weiterhin sind qualitative Daten wie die Qualität des Managements, Innovationsfähigkeit oder Unternehmenskultur sehr schwierig zu quantifizieren und nicht in Kennziffern repräsentiert, obwohl sie ausschlaggebend für den zukünftigen Erfolg sein können.

Kurzfristige Kennzahlen sagen wenig über Langfrist-Chancen

Die Wichtigkeit der Kultur wird deutlich am Beispiel von Amazon und eBay. Zum Zeitpunkt des Investments im Jahre 2004 erschien eBay dank höherem Handelsvolumen, stärkerem Branding und höherer Margen attraktiver. Amazon war zur gleichen Zeit nicht profitabel. Jedoch waren die kulturellen Unterschiede bereits erkennbar. Während Amazon-Gründer Jeff Bezos langfristige Ziele - ohne Interesse an kurzfristigen Kursgewinnen - verfolgte, zog sich eBay-Gründer Pierre Omidyar aus der Führung des Unternehmens ­zurück und verbrachte seine Zeit lieber auf Hawaii. eBay wurde stattdessen vom Finanz­manager John Donahoe gelenkt, dessen Vergütung an kurzfristigen Kennzahlen bemessen wurde. Dieser Fokus auf schnellen Profit war rückblickend ein ausschlaggebendes Zeichen der Unterschiede in der Unternehmenskultur. Ebay war im Jahr 2004 doppelt so viel wert wie Amazon. Heute ist Amazons Firmenwert 25-mal höher als der von eBay.

Kurzvita

Helen Xiong
Investment­managerin bei Baillie Gifford
Xiong studierte Wirtschaftswissenschaften in Warwick und Cambridge. Seit 2008 ist sie im Investmentteam für nordamerikanische Aktien bei Baillie Gifford.
Baillie Gifford wurde 1908 im schottischen Edinburgh gegründet. Das Unternehmen ist seither eine unabhängige private Partnerschaft. Investoren werden weltweit Lösungen in den Anlageklassen Aktien, Renten und ­Multi-Asset angeboten. Im Mai eröffnete Baillie Gifford ein Deutschland-Büro in Frankfurt.







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