Borussia Dortmund: Jetzt die Aktie kaufen? – Teil 2

Ein weiterer Grund für den niedrigen Kurs der Aktie: Die Fachwelt ist sich uneins darüber wie Fußball-Aktien bewertet werden sollen. Sebastian Hein vom Bankhaus Lampe, der die Aktie aktuell mit einem Kursziel von nur 1,40 Euro auf "Halten" gestuft hat, wendet ein Discounted Cash Flow-Modell für die Bewertung an.

Dabei werden die künftig zu erwartenden Zahlungsströme aus dem operativen Geschäft mit Hilfe der Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag abdiskontiert. Das Problem dabei: Der Cash-Flow war in den letzten Jahren meist negativ, auch im Geschäftsjahr 2009/2010. Das lag unter anderem daran lag, dass die Transfererlöse für Lucas Barrios erst im laufenden Geschäftsjahr 2010/2011 verbucht werden können. Analysten orientieren sich bei ihren Schätzungen natürlich an den Werten der Vergangenheit.

Diese Bewertungsmethode ist allerdings umstritten: So schlägt Christian P. Schneider von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Deloitte & Touche beispielsweise ein Modell vor bei dem die verfügbaren finanziellen Kennziffern herangezogen und hierauf spezielle Multiplikatoren angesetzt werden. Die Begründung von Schneider:

"Investitionen in Fußballvereine werden häufig nicht getätigt, um in erster Linie direkte Ausschüttungen bzw. Cash-Flows zu erzielen. Das Interesse des Investors ist oftmals darauf gerichtet, über den Verein Potenziale auszuschöpfen, die über andere Medien nicht erreicht werden können."

Borussia Dortmund liefert hierfür selbst das beste Beispiel: Der inzwischen verschollene Finanzinvestor Florian Homm ist 2005 vor allem deshalb beim BVB eingestiegen, um seinen Bekanntheitsgrad zu erhöhen - was ihm damit auch gelungen ist.

Bei diesem Multiplikatoren-Modell ergeben sich dann deutlich höhere faire Bewertungsniveaus für Fußball-Aktien.

*Die 50+1-Regel

In der Praxis gibt es allerdings in Deutschland hierbei ein Problem: Es gilt hierzulande nach wie vor die 50+1-Regel, die besagt, dass externe Investoren nicht die Mehrheit an einem Fußballverein übernehmen dürfen.

Der Präsident von Hannover 96, Martin Kind, will dagegen zwar weiter intervenieren und notfalls bis zum Europäischen Gerichtshof gehen, bis auf weiteres wird die Regel aber bestehen bleiben. Dafür sprach sich Liga-Präsident Reinhard Rauball erst am Freitag wieder im Rahmen des DFB-Bundestags aus.

Das heißt: Eine Mehrheitsübernahme durch Investoren wie beim FC Liverpool geschehen, ist beim BVB aktuell nicht einmal theoretisch möglich. Daher ist auch eine komplette Neubewertung der Aktie vorerst nicht zu erwarten.

Dennoch könnte sich der Anstieg der Aktie zunächst fortsetzen. Der Kurs wurde über Monate hinweg künstlich gedrückt, weil die Investmentbank Morgan Stanley nicht weniger als 15 Prozent aller ausstehenden Aktien über die Börse verkauft haben soll. Jüngst sind die Amerikaner aber unter die Meldepflichtgrenze von drei Prozent gefallen. Inzwischen könnte der gesamte Bestand versilbert worden sein. Seither läuft die Aktie nach oben.

*Champions League als Werttreiber

Ein weiterer und bei weitem der wichtigste Katalysator für Wertsteigerungen ist jedoch die sportliche Entwicklung.

Sollte dem BVB die Qualifikation für die Champions League gelingen, winken Mehreinnahmen von 20 Millionen Euro in der kommenden Saison. Würde die Gruppenphase überstanden werden, wäre sogar noch deutlich mehr drin. Auch der Markenname Borussia Dortmund würde im Wert steigen. Aus dem Sponsorenvertrag mit E.ON wären dann leistungsabhängige Zahlungen fällig. Kurzum: Es wäre eine komplette Neubewertung der Aktie fällig.

Umgekehrt gilt natürlich auch: Sollte die Qualifikation für die Endrunde der Euro League in diesem Jahr nicht gelingen bzw. sogar die Qualifikation für den kommenden Euro League-Wettbewerb verpasst werden, drohen entsprechend Ausnahmeausfälle.

Zumindest letzteres ist aber angesichts der komfortablen Tabellensituation mit jetzt bereits 21 Punkten aus acht Spielen unwahrscheinlich, auch wenn bisher noch nicht einmal ein Viertel aller Partien der Saison 2010/11 gespielt sind.

Natürlich ist die sportliche Entwicklung mit großen Unwägbarkeiten verbunden, aber die Chance, dass unter dem auf ganzer Linie überzeugenden Cheftrainer Jürgen Klopp sportlich wieder an alte Erfolge angeknüpft werden kann, ist durchaus gegeben.

Das seriöse und vernünftig wirtschaftende Management um Manager Michael Zorc und den Geschäftsführern Hans-Joachim Watzke und Thomas Treß (Diplomkaufmann) sollte dafür sorgen, dass man bei Dortmunds Aushängeschild nicht mehr in den Größenwahn vergangener Tage verfällt.

MEIN FAZIT:

- Im Vergleich zu anderen Fußball-Aktien scheint die BVB-Aktie deutlich unterbewertet.
- In der Bilanz schlummern hohe stille Reserven.
- Die Champions League-Qualifikation würde eine komplette Neubewertung der Aktie erforderlich machen.

Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.