Fondsmanager Millar: "Die Risiken sind global gestiegen"

von Peter Gewalt, €uro am Sonntag

Im beschaulichen Henley-on-Thames, einem Städtchen 50 Kilometer westlich von London, liegt der Hauptsitz des Vermögensverwalters Invesco Perpetual, Teil der US-Fondsgesellschaft Invesco. Einer der wichtigen Denker und Lenker hier vor Ort ist David Millar, der in einem eher schmucklosen Büro zum Interview empfängt.

Der 50-Jährige ist Kopf des Multi-Asset-Teams und auch für den Invesco Global Targeted Returns Fund verantwortlich. Der Fonds hat aufgrund seines speziellen Konzepts seit Auflage vor drei Jahren über rund sechs Milliarden Euro an Anlegerkapital eingesammelt.

€uro am Sonntag: Der Slogan für den Invesco Global Targeted Returns Fund lautet "In Ideen investieren". Sollte das nicht jeder Fondsmanager machen?
David Millar: Ja, aber wir investieren in aussichtsreiche Langfrist-Ideen, unabhängig von irgendwelchen Anlageklasse-Vorgaben oder vorgefertigten Investment-Definitionen. Dazu werden verschiedene Ideen analysiert, vom Fondsmanagement miteinander kombiniert und am Ende im Portfolio implementiert.

Welche Ziele verfolgen Sie denn damit?
Die Philosophie dahinter ist, dass viele Investoren in riskanten Anlageklassen investieren, aber das damit verbundene Risiko nicht tragen wollen. Daher ist es das Ziel des Fonds, bei geringen Schwankungen langfristig gute Rendite zu liefern.

Was dürfen Anleger erwarten?
Wir zielen auf einen Bruttoertrag von fünf Prozent über dem Drei-Monats-Euribor (derzeit etwa minus 0,35 Prozent; Anmerkung der Redaktion) über einen rollierenden Drei-Jahres-Zeitraum. Zudem wollen wir die Wertschwankung des Fonds über den gleichen rollierenden Zeitraum halb so hoch halten wie die der globalen Aktienmärkte. Um das zu erreichen, gibt es zwei zentrale Punkte. Erstens muss man sich wie gesagt von der Beschränkung durch Anlageklassen völlig befreien, um aussichtsreiche Langfristideen zu generieren. Man sucht über alle Anlageklassen, Regionen und Währungen hinweg gute langfristige Ideen. Der zweite und ebenso wichtige Teil der Philosophie ist es, ein robustes risikogesteuertes Portfolio zu bauen.

Wie entwickeln Sie denn die unterschiedlichen Ideen?
Alle in meinem Team, wir sind insgesamt elf Personen, bringen ihre Ideen mit ein. Zudem erhalten wir viel Input von den zahlreichen Invesco-Experten aus dem Aktien- und Anleihebereich in der ganzen Welt. Man muss ihnen nur zuhören, was sie von ihren Forschungsergebnissen erzählen. Die Aufgabe unseres Teams ist es, vor allem zuzuhören und dann die Ideen zu prüfen und zu implementieren.

Was muss eine Idee beinhalten, damit sie von Ihnen berücksichtigt wird?
Die Idee muss ein klares Thema und eine ökonomische Begründung besitzen, es muss analytische Arbeit dahinterstecken und die Ansichten unserer Manager beinhalten. Das macht das Ganze ja so interessant: Es gibt keine Hausansicht, es gibt keinen Chefanlagestrategen, der uns seine Sicht der Dinge vorschreibt. Es geht dabei um verschiedene Ansichten aus verschiedenen unserer Investmentzentren in der ganzen Welt, die wir hier diskutieren.

Aber kommen da nicht Hunderte Ideen zusammen?
Jede einzelne Idee kommt nur dann in Betracht, wenn sie eine positive Rendite auf Zwei- oder Dreijahresbasis in unserem zentralen gesamtwirtschaftlichen Szenario liefert. Etwa 28 Ideen sind derzeit im Portfolio. 60 stehen auf unserer Liste, vielleicht 30 werden genauer überprüft, vielleicht 15 kommen dann in das Portfolio. Dabei kommen sie im ersten Schritt auf den Tisch, dann werden sie von drei Fondsmanagern auf ihr Risiko hin überprüft, ehe sie in das Portfolio aufgenommen werden.

Das heißt, auch sehr gute Ideen können aus Risikoüberlegungen abgelehnt werden?
Absolut. Jede Idee muss die richtige Mischung aus Risiko und Ertrag mit sich bringen. Nicht nur für sich allein gestellt, sondern im Gesamtkontext des Fonds. Es kann aber auch sein, dass eine Idee nicht akzeptiert wird, da sich schon eine ähnliche Idee im Fonds befindet. Es ist daher nicht unbedingt ein Portfolio der besten Ideen, es ist die beste Kombination einer strengen Auswahl guter Ideen.

Wie häufig werden die Investments auf ihre Tauglichkeit getestet?
Die Anlageideen in unserem Portfolio überprüfen wir anhand unserer "zentralen ökonomischen These". Diese skizziert unsere Erwartungen an die globalen Wirtschafts- und Marktentwicklungen über einen zwei bis drei Jahre währenden Anlagehorizont. Jede Idee wird vierteljährlich überprüft, also jeden Monat ein Drittel der Ideen. Denn die Welt ändert sich dauernd, man muss sie immer neu betrachten und sich die Frage stellen: Hat sich das zentrale Szenario oder die individuelle Idee verändert? Manchmal kommt aber einfach eine neue, bessere Investment-Idee als die existierende auf.

Wie viele Ideen fallen letztlich raus?
Alle drei Monate kommen zwei oder drei neue Ideen dazu, zwei oder drei fallen raus. Manchmal ändert sich nur eine Kleinigkeit. Summa summarum gibt es sechs bis neun Änderungen im Vierteljahr.

Haben Sie immer die gleiche Anzahl an Investmentideen im Portfolio?
Nein, 2016 haben wir die Anzahl der Ideen langsam erhöht. Das ist Teil unseres Risikomanagements. Wenn der gesamtwirtschaftliche Ausblick wie im Jahr 2016 schwierig ist, dann ist es besser, eine breitere Palette an verschiedenen Ideen zu haben. In diesem komplizierten makroökonomischen Umfeld haben wir eher 30 bis 40 Investmentideen. Wenn ein klares Bild vorherrscht, sind es dagegen nur 20.

Was war denn in den vergangenen zwölf Monaten so schwierig?
Anfang 2016 gab es die große Angst, dass Chinas Kreditblase platzt und alles zusammenbricht. In der Mitte des Jahres kam dann der Brexit, am Ende des Jahres die Wahl von Donald Trump, die den Ausblick für die USA völlig über den Haufen geschmissen hat. Aber die China-Probleme sind nicht verschwunden, die Verschuldungsthematik ist weiter vorhanden. Dazu kommt der wachsende Nationalismus und der Antiglobalisierungstrend. Die Eventrisiken sind global deutlich gestiegen. Umso wichtiger ist, dass man wie wir in liquide Anlagen investiert ist, die sich in turbulenten Zeiten leicht veräußern lassen.

Auch die Einschätzung zum Thema Inflation hat sich zuletzt verändert. Anfang vergangenes Jahr stand ja noch die Deflation im Mittelpunkt der Diskussionen.
Ja, in den USA bauen die verschiedenen finanzpolitischen Maßnahmen der neuen Regierung durchaus einen gewissen zyklischen Inflationsdruck auf. Aber auf globaler Ebene existieren ja weiterhin große Produktionsüberkapazitäten, die preismindernd wirken. Das führt auch bei uns zu hitzigen Diskussionen darüber, welche der beiden Effekte für die kommenden zwei, drei Jahre dominanter ist. Leider fehlt derzeit die Klarheit, um zu einem abschließenden Ergebnis zu kommen.

Warum kombinieren Sie eine Idee immer mit zwei Investments?
Hinter jeder Idee steht ein bestimmtes Thema, wie zum Beispiel die schwache Entwicklung der Rohstoffpreise. Wir vergleichen daher die Rohstoffwährung eines Schwellenlands mit einer Rohstoffwährung eines Industriestaats. Der Chile-Peso etwa hat seine Anpassung hinter sich gebracht, der Australische Dollar ist erst mittendrin in dieser Phase. Wir setzen somit gleichzeitig auf den Anstieg des Peso und auf den Fall des Australischen Dollar. Und die Kombination vieler solcher unterschiedlicher Ideen reduziert die Schwankungsbreite des Gesamtportfolios.

Spielen deutsche Investments denn bei Ihnen eine große Rolle?
Ja, sicher. Gegenwärtig gewichten wir deutsche Aktien innerhalb unserer europäischen Aktienportfolios über, da sie uns langfristig sehr werthaltig erscheinen. Zudem spricht für die deutschen Titel, dass sie als exportorientierte Unternehmen von einem schwachen Euro profitieren.

Glauben Sie nicht, dass die deutsche Wirtschaft zu abhängig ist von ihren Exporten nach China und den USA? Und das in Zeiten, in denen der Protektionismus wächst.
Ja, das ist sicherlich ein wichtiger Punkt bei deutschen Aktien. Man investiert in exportorientierte Titel, die je nach Weltlage für einen oder gegen einen arbeiten können. Und das globale Bild zeigt tatsächlich einige Antiglobalisierungs- und Protektionismustendenzen. Das müssen wir auf lange Sicht berücksichtigen, hat aber unsere Meinung zu deutschen Aktien noch nicht abschließend geändert.

Haben politische Ereignisse für die Entwicklung der Börsen deutlich an Gewicht gewonnen?
Ja, der politische Überbau ist wichtiger geworden. Daher ist unser Szenario-Testing auch so wichtig. Denn wenn ich weniger Vertrauen in unser Hauptszenario habe, ist es umso wichtiger, dass das Portfolio robust ist. Wenn unser Hauptszenario falsch ist, was ja durchaus mal vorkommen kann, dann sollte das Portfolio dennoch nicht zu stark leiden. Auch das ist Teil der Risikokontrolle.

Wie gehen Sie dabei vor?
Mithilfe von Szenario- und Stresstests. Wie reagiert das Portfolio, wenn dieses oder jenes unerwartete oder unwahrscheinliche Ereignis in den kommenden zwölf Monaten eintritt, das nicht Teil unseres Hauptszenarios ist. Alternative Ergebnisse zu testen ist extrem wichtig für unsere Risikominimierung. Es mag ja gut klingen, dass 28 Ideen positive Ergebnisse für das Portfolio bringen. Doch was ist, wenn die zentrale Sicht auf die Dinge nicht stimmt. Wie sieht das Ergebnis aus, wenn wir falsch liegen?

Welches Hauptszenario verfolgen Sie?
In den ersten drei Jahren des Fonds sind wir von niedrigem Wachstum, niedriger Inflation, niedrigen Zinsen und erhöhter Volatilität ausgegangen. Und das hat die vergangenen Jahre tatsächlich weitgehend gestimmt. Doch nun wird unser Szenario herausgefordert, speziell durch höhere Inflation, höhere Zinsen und ein Plus an fiskalpolitischen Maßnahmen. Da stellt sich die Frage, wie langfristig diese Änderungen sein werden. Noch bleiben wir aber beim alten Szenario.

Gibt es die Tests auch bei politischen Ereignissen?
Es kann alles getestet werden. Wir haben eine sehr offene Debatte darüber, was alles passieren kann und welchen Markteinfluss es letztlich haben wird. Das können politische wie ökonomische Ereignisse sein. Wir beobachten aber auch langfristige strukturelle Veränderungen, wie etwa die globalen Arbeitsrechte, den Zustand der Eurozone oder Chinas Kreditblase.

Welche Trends haben Sie in den vergangenen drei Jahren am meisten überrascht?
Es gab zwei große Überraschungen für mich. Erstens: Wie lange und wie stark der Einfluss der lockeren Geldpolitik auf die Märkte war. Es gab dreimal in den vergangenen drei Jahren Marktabschwünge von1 minus acht bis zehn Prozent. Die eigentliche Überraschung war, wie schnell diese Schwächeperioden überwunden wurden. Diese Dynamik haben wir ein wenig unterschätzt, da wir zu zurückhaltend waren.

... und zweitens?
Die Stärke des US-Aktienmarkts. Der S&P 500 klettert von einem Hoch zum nächsten, obwohl er schon sehr teuer aussieht.

Sie waren lange in Südafrika. Welchen Einfluss hat das heute noch auf Sie?

Ich bin sehr glücklich, in Südafrika aufgewachsen zu sein sowie dort studiert zu haben. Und für den Invesco Global Targeted Returns Fund zahlen sich die Lebenserfahrungen in einem anderen Land aus. Vor allem, wenn man solche Umbrüche durch politische Ereignisse miterlebt hat wie das Ende der Apartheid. Das macht einem klar: Man versucht immer, die Märkte zu managen, aber die Gründe dafür, warum die Modelle niemals zu 100 Prozent funktionieren, sind am Ende doch häufig gravierende politische Faktoren, wie sie auch in Südafrika zu finden waren.

Vita
Schotte aus Südafrika

David Millar ist seit Januar 2013 bei Invesco und leitet das Multi-Asset-Team von Invesco Per­petual. Er begann seine berufliche Laufbahn in der Investmentbranche 1989 bei Scottish Widows. 2008 wechselte er zu Standard Life Investments. Er war einer der Fondsmanager im Global-Abso­lute-Return-Investment-­Bereich. Millar hat einen Abschluss in Statistik von der Universität ­Kapstadt.

Der Fonds
Fünf Prozent über Geldmarkt

Der Invesco Global Targeted Returns Fund (ISIN: LU 100 413 256 6) zielt auf einen Bruttoertrag von fünf Prozent über dem Zinssatz am Geldmarkt (derzeit etwa minus 0,3 Prozent) über einen rollierenden Dreijahreszeitraum. Zudem soll die Wertschwankung des Fonds über den gleichen Zeitraum halb so hoch ausfallen wie die der globalen Aktienmärkte. Beide Ziele hat der Fonds seit Auflage vor drei Jahren erreicht.