Preisfindung bei ETFs: Haben Anleihe-ETFs während des Crashs wirklich versagt?

von Andreas Hohenadl, Euro am Sonntag

Bei börsennotierten Indexfonds teilt sich die Finanzwelt in glühende Anhänger und Kritiker. Die Verfechter der Exchange Traded Funds, kurz ETFs, loben die günstigen Gebühren dieser Produkte und ihre ständige Handelbarkeit. Die skeptische Fraktion erblickt in ETFs einen Beschleuniger für Börsenblasen und ein mangelhaftes Konzept.

Nahrung erhielt letztere Ansicht jüngst während der Kursstürze im Zuge der Corona-Krise. So kam es Mitte März bei einer Reihe von Anleihe-ETFs zu deutlichen Abweichungen zwischen dem Kurs, zu dem die Anteile gehandelt werden, und dem Wert des zugrunde liegenden Fondsportfolios.

Der Tagesschlusskurs des in den USA gehandelten, 55 Milliarden Dollar schweren Total Bond ETF von Vanguard lag zum Beispiel rund sechs Prozent unter dem Nettoinventarwert (NAV), das ist der offizielle Gesamtwert des entsprechenden Fondsanteils. Auch bei europäischen Anleihe-ETFs kam es zu Differenzen. Für Kritiker ein Beleg, dass das Wachstum der passiven Anlageinstrumente die Stabilität der Finanzmärkte gefährde.

Im Gegenteil, kontert die Branche. ETFs seien eine wichtige Quelle für Liquidität an den Märkten und stabilisierten das System, sagt Chris Hofmann, Senior-Vertriebsspezialistin für ETFs bei Vanguard für den Deutschland und Österreich. "Die Produkte haben ihr Versprechen gehalten, während etwa bei Zertifikaten oder einzelnen Anleihen zeitweise kein Handel möglich war."

Konzept stößt an seine Grenzen

Um den Sachverhalt besser zu verstehen, muss man sich zunächst die Funktionsweise von ETFs anschauen: Die Finanzvehikel bilden einen Index wie den DAX oder den Euro Stoxx 50 eins zu eins ab und können wie eine Aktie jederzeit an der Börse ge- oder verkauft werden.

Das funktioniert mit einem Index für Anleihen im Prinzip genauso, nur dass viele Rentenpapiere nicht so regelmäßig gehandelt werden wie Aktien. Bei etlichen Unternehmensanleihen findet nicht mal täglich ein Handel statt, sie sind also alles andere als liquide.

Genau darin liegt das Problem. Das Versprechen von ETFs ist ja, dem Anleger jederzeit die Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index zu liefern. Das klappt bei Aktienindizes in der Regel ohne Probleme. Im Fall von Anleihe-Indizes stößt das Konzept aber an gewisse Grenzen. "Die Verpackung illiquider Assets in liquide Vehikel verspricht, in Krisenzeiten Probleme zu machen", meint Duncan Lamont, Research-Leiter bei der Fondsgesellschaft Schroders. Mancher Anleger, der im März seinen Einsatz vom Tisch nehmen wollte, kam nur mit deutlichem Abschlag raus.

Tatsächlich liegt das aber mehr an der schlechten Liquiditätssituation bei Unternehmensanleihen als an der Konstruktion von ETFs. Denn die erlaubt es durchaus, auch weniger liquide Anlageklassen handelbar zu machen.

Dazu gibt es einen Prozess, der es jederzeit erlaubt, ETF-Anteile zu schaffen beziehungsweise aufzulösen. Involviert sind der ETF-Emittent und sogenannte Authorized Participants (AP), typischerweise große Finanzinstitute. Diese liefern dem ETF-Emittenten einen Korb von Anleihen, der kreiert daraus ETF-Anteile und reicht sie zurück. Die APs können die neu geschaffenen Anteile nun auf dem Sekundärmarkt, sprich an der Börse, handeln.

Was passiert nun, wenn der Preis des ETFs an der Börse höher steigt, als die Anleihen im Korb (sprich im Index) wert sind? Dann kaufen die APs Anleihen und tauschen diese in neue ETF-Anteile um.

Das funktioniert auch im umgekehrten Fall: Notiert der ETF tiefer als der Wert der zugrunde liegenden Anleihen, geben sie ETF-Anteile an den Emittenten zurück, erhalten im Gegenzug einen Korb von Anleihen, verkaufen diesen und fahren so einen risikofreien Gewinn ein. Mit solchen Arbitrage-Geschäften sorgen sie dafür, dass ETFs immer nahe an ihren Indizes notieren.

In normalen Zeiten sind die Preisunterschiede zwischen ETF und zugrunde liegendem Anleihekorb sehr gering. In den volatilen Märkten im März weiteten sich die Differenzen aber stark aus. "In der Spitze haben wir Discounts bei den ETF-Preisen zum Nettovermögenswert von acht Prozent gesehen", sagt Eric Wiegand, Leiter der Vertriebsstrategie für Xtrackers ETF.

ETFs signalisieren "faire" Preise

Eine Studie der Fondsgesellschaft DWS, zu der Xtrackers gehört, erklärt die Abschläge: So gab es im März für APs offenkundig keine Arbitrage-Möglichkeiten, und die Marktteilnehmer einigten sich darauf, dass die ETF-Preise auf den aktuellen Handelspreisen der zugrunde liegenden Anleihen basieren, während der NAV vergangene oder theoretische Preise widerspiegelt.

Sprich: Anleihe-ETFs signalisieren bei Marktstress eher die "fairen" Preise. Und die können eben ein gutes Stück tiefer sein als der NAV, für den aufgrund der Illiquidität einzelner Anleihen kein aktueller Wert ermittelt werden kann. Für Wiegand ist klar: "Indexfonds demokratisieren die Preisfindung in diesem Segment, weil mehr Marktteilnehmer beteiligt sind als bei den zugrunde liegenden Anleihen."

Chris Hofmann von Vanguard meint: "Auch wenn der Handel im März eher im Krisenmodus ablief, haben ETFs gezeigt, dass man mit ihnen auch unter schwierigsten Bedingungen handeln kann." Selbst wenn einige Anleger überdurchschnittlich hohe Preisabschläge in Kauf nehmen mussten, konnten sie doch ihre Fondsanteile auch in den illiquidesten Segmenten des Rentenmarkts verkaufen.

"Wir wussten immer, dass die Produkte in extremen Marktphasen so funktionieren", sagt Wiegand. "Nun ist es vielleicht auch vielen Anlegern klar geworden." Manche werden in Zukunft vorsichtiger sein (siehe auch die Tipps unten), andere sehen in Indexfonds nun erst recht ein vertrauenswürdiges Instrument. ETFs spalten weiterhin.

Investor-Info

Wichtig bei Anleihe-ETFs

Damit Anleihe-ETFs auch in hektischen Zeiten keine Probleme bereiten, müssen Anleger ein paar Punkte beachten. Hier die wichtigsten Tipps der €uro-am-Sonntag-Redaktion: auf breit gestreute Indizes setzen (will ich etwa auf US-Unternehmensanleihen setzen, besser den Index mit 7.000 Wertpapieren wählen als den mit 150). Großvolumige ETFs (eine Milliarde Euro und mehr) und große Anbieter (wegen Kapazität der Plattform) bevorzugen. Genau abwägen, ob man in volatilen Marktphasen handelt. Denn dann sind die Kosten höher bzw. die Preise unberechenbarer. Wenn gehandelt werden soll, Limits setzen.

Preise von Anleihe-ETFs
Fast immer nah am Index

Das Beispiel eines breiten Anleihe-ETFs von Vanguard illustriert: Bei 3263 Handelstagen weicht der ETF-Preis in rund 90 Prozent der Fälle nur zwischen -0,2 und 0,4 Prozent vom Wert des entsprechenden Index ab.







_____________________________