Mittelstandsanleihe des Monats: Katjes International

von Redaktion €uro am Sonntag

Geschäft Katjes International zählt wie die für Deutschland zuständige Schwester Katjes Fassin zu der familiengeführten Katjes-Gruppe, die Süßwaren wie Bonbons und Fruchtgummi anbietet. Die Holding Katjes International hat in den vergangenen Jahren in Westeuropa einige etablierte, teils renditeschwache Markenfirmen mit führenden Marktpositionen übernommen. Zu den deutschen Töchtern, die nicht unter Katjes agieren, gehören der Drageeproduzent Piasten und der Salbeibonbonhersteller Dallmann.

Die rege Kauftätigkeit spiegelt sich im Zahlenwerk: 39 Millionen Euro an bilanziellem Eigenkapital stehen 34 Millionen aktivierte übernommene Markenrechte und Kundenstämme gegenüber, zudem sind zum Halbjahr 2017 fast acht Millionen aktivierte latente Steuern ausgewiesen. Die Werthaltigkeit des Eigenkapitals ist also mit Vorsicht zu sehen, auch wegen der nicht überzeugenden Ertragslage. Der Gewinn und damit das Eigenkapital profitierten bei einzelnen Zukäufen von einem hohen negativen Goodwill: Der Kaufpreis war niedriger als das Eigenkapital der übernommenen Firma, Katjes konnte dies sofort gewinnsteigernd verbuchen.

Die bereinigte Gewinnmarge ist deutlich unter dem 2012 angepeilten Ziel von zehn Prozent für 2017: 2016 lag die Ebitda-Marge nur bei 5,5 Prozent, 2017 waren rund sieben Prozent geplant.

Zinszahlung Die Zinsdeckung gemessen am Gewinn (Ebit) ist mit bereinigt 1,5 nur ausreichend. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen lag im Schnitt der vergangenen fünf Geschäftsjahre allerdings beim Zweifachen der Zinslast. Der Zins sollte bis 2020 aus dem Cashflow gezahlt werden können.

Tilgung Die erste Anleihe über 45 Millionen hat Katjes 2015 vorzeitig getilgt, mithilfe des zweiten Bonds über 60 Millionen, der 2017 auf 95 Millionen Euro aufgestockt wurde. Das Investorenvertrauen ist groß: Beide Bonds notierten meist über 102 Prozent. Die Nettoschulden liegen indes beim 5,3-Fachen des Gewinns (Ebitda), die Kennzahl ist allenfalls ausreichend. Der freie Cashflow, Mittelzufluss laufendes Geschäft inklusive Zinsergebnis minus Investitionssaldo, war in den vergangenen acht Geschäftsjahren nur 2015 und 2013 positiv. Die Anleiherefinanzierung wäre einfacher, wenn Katjes endlich ans Margenziel herankäme und einen nachhaltig positiven freien Cashflow erzielen würde. Katjes darf den Bond ab Mai 2018 vorzeitig kündigen, anfangs zu 102 Prozent.

Fazit Katjes ist noch weit vom Erreichen des Ebitda-Ziels entfernt. Synergiepotenziale bei den Zukäufen scheinen nicht ausgeschöpft. Die ausstehenden Zinszahlungen sollten aus dem Cashflow möglich sein. Die Anleiherefinanzierung scheint schwerer. Es bietet sich eine Kombination aus neuer Anleihe und Schuldschein an. Voraussetzung ist anhaltendes Anlegervertrauen in den Namen Katjes, zumal das Volumen nun doppelt so groß ist wie beim 2015 vorzeitig getilgten Bond.
ISIN: DE000A161F97

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