Anleihe auf Photon Energy: Mit Licht und Schatten

Geschäft: Die niederländische Photon Energy ist eine mit Aktien in Warschau und Prag notierte, eigentümergeführte Holding für Projektgesellschaften der Solar­energie. Außer Modulproduktion wird die ganze Wertschöpfungskette abgedeckt. Die Emittentin reicht die Anleihemittel als Eigenkapital oder Darlehen an Projektgesellschaften als Kraftwerksbetreiber weiter und ist von deren Zahlungen abhängig. Wichtige Beteiligungen sind an Banken verpfändet. Die Anleihegläubiger sind gegenüber den Banken der Projektgesellschaften strukturell nachrangig. In den vergangenen fünf Jahren stieg vor allem der Umsatz, aber auch der Gewinn (Ebit, Ebitda). Der Überschuss war wegen des hohen Zinsaufwands und der branchenüblichen hohen Abschreibungen negativ, 2018 soll er erstmals positiv sein. In den ersten neun Monaten stieg der Umsatz um 29 Prozent, das Ebitda um fünf Prozent; die Vervierfachung des Überschusses liegt an einem Einmaleffekt.

Zinszahlung: Die Zinsdeckung gemessen an Ebit und Ebitda ist nur ausreichend. Dank staatlich garantierter Einspeisevergütung werden bei den fertigen Kraftwerken in Tschechien und der Slowakei stabile Cashflows erzielt. Der Konzerncashflow vor Ertragsteuer und Zins betrug wegen des Working-Capital-Wachstums im Fünfjahresschnitt aber nur das 1,5-Fache der Zinszahlungen. Mit Kraftwerken wird in Ungarn und Australien expandiert; bei Eintritt der zu erwartenden deutlichen Cashflowsteigerungen sollten die Zinszahlungen kein Problem sein.

Tilgung Die Anleiheplatzierung dauerte fast zwölf Monate, auch wegen des schlechten Images von Solaranleihen. Der Kurs blieb bisher über 100 Prozent, ähnlich wie schon beim ersten von 2013 bis 2018 laufenden Bond. Die Tilgung sollte möglich sein, mit den neuen Kraftwerken wird spätestens ab 2020 ein deutlich positiver freier Cashflow erwartet.

Fazit Angesichts der hohen Verschuldung sind wichtige bond­­spezifische Kennzahlen vor Einmaleffekten nur ausreichend. Die Refinanzierung 2022 sollte bei Erfolg der neuen Kraftwerke jedoch mit einem Mix aus eigenen Mitteln, einer neuen Anleihe und eventuell Schuldscheinen machbar sein.
ISIN: DE000A19MFH4

Diese Analyse wurde erstellt von URA Research. URA Research verwendet zur Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.





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