Droht auch den Unternehmen die Überschuldung?

Demnach stecken 2,05 Millionen Haushalte und somit ca. 4 Millionen Menschen in der Schuldenfalle. Seit 2006 ist ein stetiger Anstieg der betroffenen Personen sowie der Obdachlosen zu registrieren. Oftmals sind unvorhersehbare Veränderungen der Lebenssituation dafür verantwortlich, die zu finanziellen Schwierigkeiten führen.

Dank der Europäischen Zentralbank (EZB) haben dagegen Unternehmen nur sehr selten Probleme mit der finanziellen Ausstattung. Denn die Unternehmen können sich - bei guter Bonität - zu günstigen Konditionen an den Kapitalmärkten refinanzieren. Hatte BMW im Jahre 2008 für eine fünfjährige Anleihe noch einen Zins von 8,875% bieten müssen, so zahlt BMW auf eine in diesem Jahr begebene Anleihe mit vierjähriger Laufzeit nur noch 0,125% Zinsen.

Das führt inzwischen soweit, dass nach Recherchen des Handelsblattes Unternehmen dazu verleitet werden, massiv Schulden aufzubauen und Investitionen zu tätigen, die früher nicht bezahlbar gewesen wären. So sind die Schulden der Dax-Unternehmen seit der Finanzkrise im Jahre 2008 um 45% angestiegen, und es stellt sich die Frage: Wie verkraften diese Unternehmen eine Zinswende? Sollten zukünftig die Zinsen kräftig anziehen, so würde dies bei der einen oder anderen Gesellschaft zu einem Gewinneinbruch führen.

Doch auch der Blick zurück ist in diesem Zusammenhang wichtig, um die Auswirkungen eines solchen Szenarios richtig bewerten zu können. Was wurde mit dem Geld gemacht und ist es bei Endfälligkeit der Anleihe oder des Schuldscheins zur Tilgung der Schulden verfügbar? Sollte dies nicht der Fall sein, so droht den Unternehmen das "italienische Dilemma". Ein immer größerer Schuldensaldo muss zu höheren Konditionen refinanziert werden, da man sich in der Zeit zwischen Begebung und Fälligkeit der Anleihe über die Rückführung der Schulden keine Gedanken gemacht hat.

Kommt es an den Kapitalmärkten zu dieser von den Sparern erhofften Trendwende bei den zu erzielenden Renditen, so werden nicht nur die betroffenen Unternehmen darunter leiden, sondern auch die Steuerzahler. Denn die niedrigen zu zahlenden Zinssätze haben sich in der Vergangenheit positiv auf die GuV der Gesellschaften ausgewirkt. Dadurch dass höhere Gewinne erzielt werden konnten, wurden auch höhere Steuern gezahlt. Doch damit wäre es dann vorbei. Die Unternehmen würden weniger Gewinne und im schlimmsten Fall sogar Verluste erzielen, was zu Mindereinnahmen bzw. sogar zu Steuerrückzahlungen führen würde.

Noch leben wir in Deutschland auf der "Insel der Glückseligen", aber man sollte nicht blauäugig sein. Wie schnell die Renditen anziehen können, konnte man nach dem Wahlsieg Donald Trumps in den USA erfahren.

Die Fed hat geliefert

Am gestrigen Abend war es endlich soweit. Nach langem Zögern hat die US-Notenbank Fed den überfälligen Schritt vollzogen und den Leitzins - wie von den Marktteilnehmern erwartet - um 0,25 Prozentpunkte angehoben.

Der einstimmig gefällte Beschluss, der aufgrund einer Arbeitslosenquote von 4,6% (nahezu Vollbeschäftigung in den USA), einem prognostizierten BIP-Wachstum für 2017 von 2,1% und einer erwarteten Kerninflation von 1,8% getroffen wurde, ist aber nur der Auftakt zu weiteren Zinserhöhungen. Die jetzige Spanne zwischen 0,50% bis 0,75% ist somit nur eine Station auf dem Weg zu einem langfristigen Leitzins von 3%. Für das kommende Jahr signalisierten die Notenbankvertreter unter dem Vorsitz ihrer Präsidentin Janet Yellen drei weitere Zinserhöhungen. Diesem steileren Pfad liegen allerdings die zu erwartenden konjunkturellen Impulse zugrunde, die von der neuen US-Regierung in Aussicht gestellt werden. Der neue US-Präsident hat sicherlich den Vorteil, dass er in beiden Kammern auf die Mehrheit der Stimmen bauen kann, aber auch für ihn gilt, im Oktober 2017 wird das Thema Schuldenobergrenze die Börsianer wieder umtreiben.

Somit darf man gespannt sein wie sich das Verhältnis zwischen Janet Yellen und Donald Trump weiterentwickeln wird. Zumal Ende Januar 2018 die erste Amtszeit der Fed-Präsidentin offiziell enden würde.

Nachlese zur EZB-Entscheidung

Eine vorweihnachtliche Überraschung präsentierte vergangene Woche EZB-Chef Mario Draghi. Die Entscheidung der Notenbank, ihr Anleihe-Kaufprogramm über das bislang geplante Ende im März 2017 für neun Monate bis Ende kommenden Jahres zu verlängern, kann man als ausgewogen bezeichnen. Denn gleichzeitig wurde das monatliche Kaufvolumen von 80 auf dann 60 Mrd. € reduziert. Optimisten erkennen darin eine gewisse Zuversicht, die zu einem langsamen Ausschleichen des Programms führen könnte. Doch als Tapering kann man eine solche Maßnahme nicht bezeichnen.

Bis Ende November hat die EZB Anleihen für 1,476 Bio. € gekauft. Bis März dürften weitere 320 Mrd. € dazukommen. Die jetzt beschlossene Verlängerung bis Ende 2017 wird weitere 540 Mrd. € freisetzen. Damit summiert sich das Kaufprogramm auf ca. 2,33 Bio. €. Aber auch die Erlaubnis ab Januar 2017 Anleihen mit einer Restlaufzeit von einem Jahr (vorher: zwei Jahren) ankaufen zu dürfen, wurde bewusst erteilt, um endfällige Beträge wieder reinvestieren zu können.

Überraschungen sind es auch nicht gerade, welche sich die Märkte von einem Notenbankpräsidenten wünschen. Ok, die EZB ist noch einigermaßen im Rahmen geblieben, und die Aktienmärkte haben ihr es mit einem weiteren Anstieg gedankt. Aber das Signal dürfte klar sein: Europa wird sich noch auf eine sehr lange Phase mit extrem billigem Geld einstellen müssen. Ein Ausstieg aus dieser Politik sieht anders aus als das, was die EZB geboten hat.

Doch der gestrige Zinsschritt in den USA erhöht den Druck auf die EZB. In Erwartung einer ebenfalls steigenden Inflationsrate in 2017 wäre es auch bei uns angebracht, den Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik vorzubereiten, um gegebenenfalls schnell reagieren zu können.

Kein Aufschub für italienische Krisenbank

Der italienischen Krisenbank Monte dei Paschi di Siena läuft die Zeit davon. Nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) dem Institut zur Erfüllung ihres Rettungsplans keinen Aufschub mehr gewährt hat, rückt ein Eingriff des Staates näher.

Wegen milliardenschwerer fauler Kredite braucht Monte dei Paschi dringend frisches Geld. Entsprechend sieht ein bereits im Sommer vereinbarter Sanierungsplan vor, den Kapitalpuffer zu stärken. Doch nun hat die Bank beantragt, die dafür vorgesehene Frist von Ende des Jahres auf den 20. Januar 2017 zu verschieben. Diesen Aufschub aber will die EZB der Krisenbank nicht gewähren. Wenn sich die Rekapitalisierung verzögere, drohe eine zusätzliche Verschlechterung des Zustandes der Bank und schließlich auch ein Risiko für deren Fortbestand, argumentiert die Notenbank.

Laut Rettungsplan sollen 5 Mrd. € beschafft werden, mit deren Hilfe Verluste bei der Auslagerung von faulen Krediten im Umfang von 28 Mrd. € an den Rettungsfonds Atlante abgedeckt werden sollen. Bis jetzt konnte nur ein Teil des Kapitalplans beschafft werden. Geht die Kapitalerhöhung mit den Investoren schief, wird die Bank um Staatshilfe bitten müssen.

Dass Monte dei Paschi nur ein Teil des Problems ist, macht die Wertung der Ratingagentur Moody’s deutlich, die den Ausblick für die gesamte italienische Bankenbranche von "stabil" auf "negativ" gesenkt hat. Vor diesem Hintergrund hat Italiens neuer Ministerpräsident Paolo Gentiloni der kriselnden Branche die Unterstützung seiner Regierung zugesichert. Diese sei zum Eingreifen bereit, um die Stabilität der Banken zu sichern und die Spareinlagen der Bürger zu schützen, sagte der Nachfolger des Sozialdemokraten Matteo Renzi, der wegen eines verlorenen Verfassungsreferendums zurückgetreten war. Die italienischen Banken sitzen auf faulen Krediten von rund 360 Mrd. €.

Die Option einer Rettung italienischer Banken durch den Staat hält auch Bundesbankpräsident Jens Weidmann für möglich. "Dass sich neben den Investoren auch der Staat an einer Krisenlösung beteiligt, lässt sich wohl nie grundsätzlich ausschließen", sagte Weidmann der FAZ. Nach der Finanzkrise galt es in Europa eigentlich als ausgemacht, dass Eigentümer und Gläubiger für Bankenpleiten haften sollten, aber nicht mehr die Allgemeinheit. Weidmann begründete die Möglichkeit einer Staatsrettung damit, dass "besonders schutzwürdige Anleger aus politischen Gründen" geschont werden müssten.

Hohe "Überziehungskredite" der Bundesbank bergen Risiken

Das Anleihekaufprogramm (QE) der Europäischen Zentralbank (EZB) sowie eine Kapitalflucht aus Italien sorgen für unliebsame Entwicklungen bei der Bundesbank. In der Konsequenz sind die so genannten Targetsalden im Eurosystem in jüngster Zeit stark gestiegen. So stiegen die Forderungen der Bundesbank im November um 46 Mrd. € auf den Rekordstand von 754 Mrd. € an. Darauf weisen die beiden Wirtschaftswissenschaftler Hans-Werner Sinn und Clemens Fuest vom Münchener ifo-Institut hin. Der bisherige Rekordwert wurde im Sommer 2012 auf dem Höhepunkt der Krise mit 751 Mrd. € erreicht.

Die Targetsalden sind so etwas wie Überziehungskredite, welche die Bundesbank anderen Notenbanken im Eurosystem gewährt. Durch das QE-Programm der EZB schwemmt der Rückkauf von Staatspapieren durch die nationalen Notenbanken derzeit sehr viel Überweisungsgeld nach Deutschland, das zu einem großen Teil für den Kauf deutscher Aktien und Firmen verwendet wird. Damit sei es aus Sicht der Investoren in Sicherheit gebracht, sagte Sinn dem Handelsblatt.

Dadurch befreien sich die Staaten im Süden der Eurozone wie Spanien und Italien von einem erheblichen Haftungsrisiko. Denn anstatt einen institutionellen Investor als Gläubiger bedienen zu müssen, wechseln die Staatsanleihen in die Bilanz der heimischen Notenbank. Und dort sind sie, wie Sinn sagt, "unverzinsliche, niemals fällig zu stellende Buchschulden".

Die erwähnten Targetforderungen in Höhe von 754 Mrd. € machen mit 49% knapp die Hälfte des Nettoauslandsvermögen der Bundesrepublik aus. Für die GIPS-Staaten Griechenland, Italien, Portugal und Spanien ist dies in den Augen von Sinn ein "prächtiges Geschäft".

Wie nun die beiden Ökonomen Sinn und Fuest schlussfolgern, gehe Deutschland dadurch ein erhebliches Risiko ein, zumal im Oktober von den netto 808 Mrd. € an Targetforderungen 708 Mrd. € auf die Deutsche Bundesbank entfielen. Sobald nämlich ein Land aus der Währungsunion ausscheiden sollte, müsste die Bundesbank und damit der Bund mit erheblichen Verlusten rechnen. Denn dann würde die Zentralbank des ausscheidenden Landes pleitegehen. Ihre Targetschulden würden weiter auf Euro lauten, während ihre Forderungen auf die neue nationale, stark abwertende Währung lauten würden. Die Targetforderungen würden sich laut Sinn dann in Luft auflösen. Aus diesen Gründen fordert Fuest die Bundesregierung auf zu intervenieren, um die EZB dazu zu bringen, den übermäßigen Gebrauch der Überziehungskredite zu verhindern.

Differenzen um Athens Sparpläne

Es sind durchaus begründete Bedenken gegen unpopuläre Schritte, die einen Schuldenschnitt für Griechenland bisher verhindert haben. Athen wollte diesen bereits vergangene Woche durchsetzen. Doch die Euro-Finanzminister wollen unbedingt vermeiden, dass vor dem Wahljahr 2017 Maßnahmen beschlossen werden, welche antieuropäischen Kräften weiteren Auftrieb verleihen könnten. Allerdings sind die europäischen Geldgeber den Griechen unter anderem durch die zeitliche Streckung ihrer Schulden schon deutlich entgegengekommen. So wurden bereits längere Laufzeiten, Zinsermäßigungen, Zins- und Tilgungsaussetzungen sowie festgeschriebene Niedrigzinsen vereinbart. Diese wurden aber in Reaktion auf die angekündigte Weihnachts-Sonderzahlung für Rentner kurzfristig ausgesetzt.

Offen ist weiterhin die Frage nach der weiteren Beteiligung des Internationalen Währungsfonds (IWF), der schon seit längerer Zeit einen Schuldenschnitt fordert. Die Europäer - allen voran Deutschland - haben dagegen bisher immer auf einen strikten Sparkurs gepocht. Sollte es nun Ende 2017 oder Anfang 2018 doch zu wie auch immer gearteten Schuldenerleichterungen kommen, könnte der IWF ja im Boot bleiben.

So hat sich der Fonds aktuell erneut gegen weitere Sparprogramme in Griechenland ausgesprochen. Stattdessen plädiert der IWF für die Schaffung eines modernen Sozialsystems, das durch eine Neugestaltung des Steuer- und Rentensystems finanziert werden sollte. Nach Darstellung des IWF verschlingt das großzügige Pensionssystem Griechenlands 11% der Wirtschaftsleistung. Der EU-Durchschnitt liegt bei 2,25%. Außerdem zahlen laut IWF mehr als die Hälfte aller Haushalte in Hellas weiterhin keine Steuern. Im EU-Durchschnitt sind es 8%.

Hauptstreitpunkt zwischen den EU-Institutionen und dem Währungsfonds in Washington sind derzeit die Ansichten über die Höhe des Primärüberschusses. Mit den europäischen Geldgebern hat Athen vereinbart, einen Primärüberschuss - ohne Schuldendienst - von langfristig 3,5% zu erwirtschaften. Dadurch aber werden nach Ansicht des IWF, der 1,5% für nachhaltig hält, die Ausgaben zu stark verringert. Der IWF fordert daher von Griechenland keine größeren Sparanstrengungen, sondern eine Richtungsänderung des Sparprogramms.

Ein Jahr der Superlative wird bald Geschichte sein

Das Jahr 2016 neigt sich langsam dem Ende zu. Egal ob Ölpreis, Aktien- oder Rentenmärkte, überall gab es Rekorde zu verzeichnen. Nicht zuletzt auch bei der Emissionstätigkeit von Corporate Bonds. Insgesamt wurde ein Bruttoemissionsvolumen von 320 Mrd. € am Markt platziert und der bisherige Rekord mit 319 Mrd. € aus dem Jahre 2009 eingestellt.

Nicht ganz so aufregend verlief die vergangene Woche. Die Emittenten hielten sich zurück und so machte sich auch am Primärmarkt die "stade" Zeit breit. Dennoch bestätigen bekanntlich Ausnahmen die Regel und so kam es, dass der US-amerikanische Medizingerätehersteller Zimmer Biomet Holdings eine Dualtranche im Gesamtvolumen von 1 Mrd. € emittierte. Beide Teile sind gleich gewichtet. Bei der ersten Anleihe handelt es sich um einen 6-jährigen Titel (A1899T) mit Laufzeitende am 13.12.2022. Das Unternehmen zahlt den Anlegern einen jährlichen Kupon in Höhe von 1,414%. Gepreist wurde der Bond bei +115 bps über Mid Swap und dies ergab einen Ausgabepreis von Pari. Bei der zweiten Anleihe handelt es sich um einen 10-jährigen Bond (A1899U) mit jährlicher Verzinsung von 2,425% und Fälligkeit am 13.12.2026. Emittiert wurde das Papier ebenfalls zu Pari (Mid Swap +168 bps). Zimmer Biomet Holdings entschied sich bei beiden Bonds für die Festschreibung eines Sonderkündigungsrechts zu Gunsten des Emittenten (Make-Whole-Option) sowie die Aufnahme der Mindeststückelung von 100.000 € in die Anleihebedingungen.

Geringe Umsatztätigkeit ermöglicht Manipulation

Auch wenn sich das Sorgenbarometer von seinem bisherigen Tief bei 159,91% wieder erholen konnte und in der Spitze über der 162er-Marke bei 162,62% notierte, kann von einer Entwarnung noch nicht gesprochen werden. Aktuell handelt der Euro-Bund-Future bei ca. 161,30%. Die Europäische Notenbank (EZB) möchte zwar einen Zinsanstieg vermeiden, aber die vielen Unwägbarkeiten in Europa werden manchen Investor zum Jahreswechsel bzw. Jahresbeginn zum Umdenken zwingen. Das Ankaufprogramm der EZB und auch die seitens der Regulierungsbehörden erzwungene Nachfrage nach LCR-fähigen Titeln wird zwar etwas Druck nehmen, aber grundsätzlich wird die schaukelartige Abwärtsbewegung beim Euro-Bund-Future erhalten bleiben. Die Positionierung für die Zeit nach dem Zinsentscheid in den USA und vor den Wahlen in Europa hat bereits begonnen. Denn es geht nicht mehr um das schnelle Geld, sondern um die strategische Ausrichtung.

Hierbei gilt es zu beachten, dass im Hinblick auf eine zu erwartende geringere Umsatztätigkeit kurz vor Jahresschluss die Gefahr der Marktmanipulation steigt. Investoren sind gut damit beraten, sich die Chartmarken nicht zu eng zu stecken sowie nur bei Ausreißern ihre Positionierung zu überdenken und zu reagieren.

Charttechnisch richten sich die Blicke vorerst auf die Widerstandslinie bei 163,18%, wobei ehemalige Unterstützungslinien bei 162,30%, 161,85% heute zu neuen Widerständen wurden. Lediglich der Bereich um 161,10% und die psychologische Marke von 160% sind aktuell als Unterstützungslinien noch auszumachen. Der seit Anfang Oktober "gelebte" Abwärtstrend ist weiterhin intakt und wird in den kommenden Monaten das Marktgeschehen beeinflussen. Zwischenzeitliche Gegenbewegungen sind zwar nicht auszuschließen, werden aber immer wieder von den Marktteilnehmern zur Absicherung von Positionen genutzt.

Werden in den USA die Fälligkeitsstrukturen geändert?

Noch ist es nicht soweit, aber in den USA liebäugelt der designierte Finanzminister Steven Mnuchin mit der Ausgabe von T-Bonds mit Laufzeiten von 50 bzw. 100 Jahren. Donald Trumps Wahlkampf stand zwar unter dem Motto "Make America great again", aber ob Investoren diesem Versprechen Glauben schenken und bei solchen Laufzeiten zugreifen werden, wird die Zukunft zeigen. Vorerst offeriert man allerdings noch die üblichen Laufzeiten den interessierten Anlegern. In dieser Handelswoche wurden für insgesamt 107 Mrd. USD Geldmarktpapiere (4 Wochen, 3 und 6 Monate) sowie für 56 Mrd. USD T-Notes (3 und 10 Jahre) und 30-jährige T-Bonds begeben.

In der Eurozone hingegen klingt das Jahr langsam aus. Viele Emittenten haben sich bereits zurückgezogen und bereits am Dienstag das Feld der Republik Österreich (A1Z3D2 / 2025 ; A18X6P / 2026) und heute Spanien (A18YPG / 2021 ; A1VQCB / 2026) überlassen. Die Platzierung der im Rahmen einer Aufstockung zur Verfügung gestellten Wertpapiere stellt/e allerdings kein Problem dar.

Greenback im Bann der Notenbanken

Es ist zwar noch nicht Weihnachten, aber für die Marktteilnehmer gab es bereits gestern Abend ein vorweihnachtliches "Geschenk". Wie erwartet bescherte die US-Notenbank Fed den Märkten nach jahrelanger Nullzinspolitik eine zweite Zinserhöhung. Im Vorfeld der Fed-Sitzung zeigte sich die europäische Gemeinschaftswährung weniger schwankungsanfällig, ganz anders als im Vergleich zur Vorwoche. Denn im Nachgang zur EZB-Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag sprang der Euro in erster Reaktion bis auf 1,0874 USD, um im weiteren Handelsverlauf wieder unter die Marke von 1,06 USD zu rutschen. Mit der Fed-Entscheidung ist das letzte Großereignis für dieses Jahr ad acta gelegt. Die doch wenig überraschende Zinserhöhung durch die Fed hätte am Devisenmarkt sicherlich nur verhaltende Reaktionen hervorgerufen, wäre da nicht der Ausblick auf die zukünftigen Entscheidungen gewesen, der dem Euro zu schaffen macht. So startete der Euro heute Morgen nur noch knapp unter der Marke von 1,05 USD in den Handel.

Ganz arg "gebeutelt" präsentiert sich aktuell die türkische Landeswährung. Infolge der Unruhen im Land sowie der politischen Unsicherheiten leidet die Wirtschaftskraft des Landes (BIP zum Vorjahr -1,8%), was wiederum zu einer dramatischen Abschwächung der Landeswährung führte. Im Vergleich zum Euro fiel die türkische Lira sogar auf ein neues Allzeittief bei 3,8156 TRY und handelt momentan bei ca. 3,70 TRY. Zum US-Dollar verbilligte sich die Lira gleichermaßen und notierte mit ca. 3,51 TRY nahe seinem Allzeittief (3,5840 TRY).

Im Hinblick auf die bevorstehenden Feiertage und das nahende Jahresende nimmt auch die Umsatztätigkeit bei den Fremdwährungsanleihen ab. Vereinzelt sind noch Bonds lautend auf US-Dollar, türkische Lira, russische Rubel sowie brasilianische Real gesucht.

Disclaimer
Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.

Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich. Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
Baader Bank AG
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www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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