Bitte kein abrupter Zinsschock!

Auf der anderen Seite setzt man in Euroland auch zukünftig auf eine unterstützende Geldpolitik, da die Kerninflation noch nicht hoch genug ist und die Löhne nicht schnell genug steigen. Somit wird uns die Europäische Notenbank (EZB) auch in den kommenden Wochen und Monaten als Ankäufer von Anleihen erhalten bleiben.

Welche Dimensionen dabei inzwischen erreicht wurden, konnte man dem wöchentlichen Bericht der EZB entnehmen. So ist in der Woche zum 7. April - trotz der monatlichen Reduzierung um 20 Mrd. € - die Nachfrage nach Bonds kräftig gestiegen. In Erwartung der verkürzten Handelswochen über Ostern wurden in diesen fünf Handelstagen Bonds für insgesamt 19,492 Mrd. € (Vw.: 8,901 Mrd. €) angekauft. In Summe soll so dem Kapitalmarkt bis zum Jahresende Material im Gesamtwert von nominal 2,28 Bill. € entzogen werden. Besonders bedenklich erscheint hierbei, dass neben den Staatsanleihen auch Titel von 894 Unternehmen im Gegenwert von 77,87 Mrd. € im Bestand der EZB geführt werden, was ca. 12,39% der ausstehenden Volumina entspricht. Die Tatsache, dass es sich bei den Emittenten teilweise um ausländische Gesellschaften handelt, die lediglich einen Sitz in Euroland vorweisen können, ist schon für sich alleine betrachtet, schlimm genug. Aber dass von diesen 894 Bonds sogar über 16% eine negative Rendite abwerfen, kann sogar als grob fahrlässig bezeichnet werden. Im Gesamtbestand rentieren sogar über 70% der Bonds im negativen Bereich. Bei steigenden Zinsen entstehen somit automatisch Abschreibungen auf die Bestände der Notenbanken, was deren nationale Steuerzahler zu tragen haben. Dieses Problem haben aber nicht nur die Notenbanken, sondern auch alle Kapitalsammelstellen, Banken und Versicherer infolge ihrer Anlagerichtlinien. Nur in diesen Fällen sind die Verluste von den Anteilseignern zu tragen.

Noch versuchen die Notenbanken mit allen Mitteln die niedrigen Zinsen "einzufrieren" und dadurch das wackelige Konstrukt zu stabilisieren. Doch früher oder später werden die Zinsen wieder steigen müssen. Nur weiß noch niemand in welchem Maße und wann. Unter Berücksichtigung der faulen Kredite bei den europäischen Banken sowie den angehäuften Beständen bei den Notenbanken tickt eine Zeitbombe in der Eurozone, die viel Fingerspitzengefühl bei der Entschärfung erfordert. Leider hat man bisher nicht den Eindruck gewinnen können, dass es hierfür geeignete "Entschärfer" gibt, sondern eher Sprengmeister.

Schicksalswahl für Europa

Die wohl bedeutendste Wahl 2017 für die Zukunft der Europäischen Union (EU) rückt näher. Während in Deutschland mit Merkel und Schulz zwei europafreundliche Kandidaten um den Einzug ins Bundeskanzleramt kämpfen, bewirbt sich mit Marine Le Pen eine bekennende Gegnerin der EU um die französische Präsidentschaft. Am 23. April sind die Franzosen zum Urnengang aufgerufen, um ihren nächsten Präsidenten der fünften Republik in den Élysée-Palast zu wählen. Nachdem sich die Niederlande zuletzt überraschend klar gegen den Rechtspopulisten Geert Wilders ausgesprochen hatten, haben sich die Kapitalmärkte mit Blick auf die Frankreich-Wahl zwar etwas beruhigt, aber französische Staatsanleihen notieren immer noch mit einem Aufschlag von ca. 70 Basispunkten über Bundesanleihen. Doch die Angst der Börsianer schwingt immer noch mit. Denn ein Terroranschlag in Frankreich könnte die Stimmung kippen lassen und dem Populismus als Wegbereiter dienen.

Sorgen bereitet allerdings auch die französische Volkswirtschaft, weshalb das Land bereits als "der kranke Mann Europas" bezeichnet wird. Dafür sprechen wirtschaftlicher Stillstand und eine Arbeitslosenquote von ca. 10% sowie eine Staatsverschuldung von ca. 96% des Bruttoinlandprodukts. Vor diesem Hintergrund fordert der Aufsteiger unter den französischen Kandidaten, der frühere Wirtschaftsminister Emmanuel Macron, einen "radikalen Umbau", der unter anderem Steuersenkungen bei Unternehmen und Bürgern vorsieht. Gleichzeitig will der parteiunabhängige Macron die hohe französische Staatsquote senken und so in 5 Jahren 60 Mrd. € sparen. Dies sind die Worte, welche die Märkte gerne hören, weshalb viele Analysten bei einem Wahlsieg Macrons von einem Anstieg des Pariser Aktienmarkts ausgehen.

Dafür muss es der 39-jährige frühere Investmentbanker allerdings in die Stichwahl am 7. Mai schaffen und dort seine voraussichtliche Gegnerin Le Pen schlagen. Fest steht schon jetzt, dass das alte Duopol der republikanischen Rechten und der Sozialisten Frankreich abgewirtschaftet hat. So dürften der Sozialist Benoît Hamon unter anderem wegen seiner utopischen Ideen und sein bürgerlich-konservativer Gegner François Fillon wegen Nepotismus sowie mutmaßlicher Bestechlichkeit sich nur noch um Rang drei streiten. Sollte Macron die Ultranationalistin Le Pen schlagen, wäre es ein großer Sieg für die EU, deren Zukunft mit der französischen Präsidentschaftswahl auf dem Spiel steht. Kein Wunder, dass Finanzminister Wolfgang Schäuble neulich geraunt hatte, als Franzose würde er wohl Macron wählen.

Großbritannien wegen Brexit unter Druck

Mit harten Bandagen dürfte gerungen werden, wenn Brüssel mit den Briten um deren Ausstieg aus der Europäischen Union (EU) verhandeln wird, das ist klar. Doch sollte London dabei einen Brexit ohne Vereinbarung über einen geregelten Austritt in Kauf nehmen, wie es Außenminister Boris Johnson schon einmal so dahingesagt hatte, befürchtet die EU-Kommission Versorgungsengpässe in Großbritannien. EU-Chefunterhändler Michel Barnier soll intern davor gewarnt haben, dass im Falle eines harten Brexits "Chaos an den Grenzen, Versorgungsprobleme für Großbritannien, besonders bei frischen Produkten, und eine ernsthafte Störung des Flugverkehrs" die Folge sein werden.

Tatsächlich könnte der Brexit einschneidende Folgen für die Luftverkehrsbranche haben. Denn die Flugrechte müssen innerhalb kurzer Zeit neu geregelt werden. Deshalb drängt die Luftverkehrsindustrie auf schnelle Verhandlungen mit Brüssel wie keine zweite Branche in Großbritannien. Denn den britischen Fluggesellschaften droht mit dem EU-Austritt nicht nur ein allgemeiner Rückgang der Passagierzahlen durch die Schwäche des britischen Pfunds, sondern auch der Verlust wichtiger Verkehrsrechte. So stehen die Airlines möglicherweise vor gewaltigen Umwälzungen, sofern sie weiterhin in ganz Europa Flüge anbieten wollen. Schon unmittelbar nach dem Referendum im Juni 2016 hatten die Börsen die großen Billigflieger Easyjet und Ryanair mit heftigen Kursabschlägen abgestraft, weil mit dem Brexit deren pan-europäisches Geschäftsmodell mit dem größten Einzelmarkt Großbritannien gefährdet ist.

Mit der Finanzindustrie, die für rund 11% des britischen Bruttoinlandsprodukts verantwortlich ist, steht eine weitere Branche in Großbritannien unter Druck. Nicht von ungefähr mahnt die bei der EZB angesiedelte Bankenaufsicht die britischen Finanzinstitute zur Eile. Schließlich benötigen die Banken in der Londoner City mit dem Brexit einen Sitz und eine Banklizenz in der EU - sofern sie noch Geschäfte in der EU machen wollen. Sie sollten entsprechend planen, um ihre Lizenz fristgerecht zu erhalten, heißt es in einem Schreiben der Bankenaufsicht. Da es zwischen sechs und zwölf Monaten dauert, bis über eine Banklizenz entschieden wird, ist klar, dass die britischen Banken nicht zunächst einmal die Brexit-Verhandlungen abwarten können. Vielmehr müssen sie sich bereits im Vorfeld nach einem EU-Sitz umschauen und dorthin Geschäft verlagern. Denn Briefkastenfirmen wird die EU nicht dulden. Dies hat die Bankenaufsicht wiederholt klargemacht.

Indessen haben sich die EU-Länder weitgehend über ihre Position für die Brexit-Verhandlungen verständigt. Breiten Rückhalt gebe es auch für den Plan, in zwei Phasen zu verhandeln, hieß es aus dem EU-Rat. Demnach ist vorgesehen, zuerst die Bedingungen des britischen EU-Austritts zu klären, bevor dann über die künftigen Beziehungen verhandelt werden soll. Diese Vorgehensweise setzt die Briten unter Druck und entspricht nicht den Wünschen der britischen Premierministerin Theresa May, die am liebsten beides zusammen klären würde.

Dominator der Währungsreserven

Wir hatten es bereits in der vergangenen Woche angedeutet: Die Stärke des US-Dollars rührt nicht von der eigenen Stärke, sondern der Schwäche der anderen. Per Ende 2016 hielten die Zentralbanken ca. 64% oder gut 5 Bill. USD ihrer Reserven in Form des Greenbacks. Würde man die Wirtschaftsleistung der USA als Basis nehmen, wären nur 44% angemessen. Die jüngsten Zahlen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigen, dass es derzeit keiner anderen Währung gelingt, gegen die Dominanz des US Dollars anzukommen. Vielmehr hat der Greenback seine führende Position als Weltleitwährung wieder stark ausgebaut. So konnte er nach drei Quartalen mit rückläufigen Anteilen ausgerechnet im 4. Quartal, in dem Donald Trump zum US-Präsidenten gewählt worden ist, wieder zulegen.

Diese Entwicklung hat sich wohlgemerkt in einer Phase vollzogen, in welcher der chinesische Yuan im Oktober 2016 in den IWF-Währungskorb aufgenommen wurde und damit zur fünften Reservewährung avancierte. Doch der neue Konkurrent kann dem US Dollar offenbar nicht das Wasser reichen. Lediglich umgerechnet 84,5 Mrd. USD stecken die Notenbanken in das chinesische Volksgeld. Dies kommt gerade mal 1,1% der globalen Devisenreserven gleich, obwohl China die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt stellt. Nach Berechnungen der Deutschen Bank müsste der Yuan gemessen an der Wirtschaftsleistung für rund 18% der Reserven stehen. Gemäß dem Devisenschlüssel bei den sogenannten Sonderziehungsrechten (SDR) des IWF nimmt die chinesische Währung immerhin 11% ein. Doch kaum einer will eine Reservewährung halten, die überbewertet ist und möglicherweise weiter abgewertet werden muss.

Aber auch der Euro schwächelte und rutschte mit einem Anteil an den Reserven mit 19,74% unter die 20%-Marke und damit den niedrigsten Wert seit 2015. Gemessen an der Wirtschaftsleistung müsste der Euro einen Anteil von rund einem Drittel innehaben. Angesichts der Staatsschuldenkrise in Europa und der negativen Zinsen der EZB gilt der US-Dollar in dieser Situation aber als alternativlos. Am Ende war es die Staatsschuldenkrise in Europa, die einen weiteren Aufstieg der Gemeinschaftswährung, wie er nach deren Einführung eingesetzt hatte, verhindert hat.

Damit bleibt der Euro und erst recht der Yuan meilenweit hinter dem Anspruch des Status einer Weltleitwährung zurück. Ein Stück weit ist dies schon ein Paradoxon, stellt doch mit den USA das Land mit den meisten Schulden zugleich die führende Weltleitwährung und den wohl unberechenbarsten Präsidenten seiner Geschichte. Immerhin scheint ein Comeback des Euro nicht gänzlich ausgeschlossen. So herrschen vielfach am Markt die Erwartungen vor, dass die Wirtschaft in Euroland wieder an Schubkraft gewinnen wird und die Annahme, dass der EU-feindliche Populismus seinen Höhepunkt überschritten haben mag. Sollte das stimmen, so könnte es eigentlich für den Euro nur noch nach oben gehen.

Das ewige Hü und Hott des Alexis Tsipras

Ob es an den schlechten Umfragewerten lag? Kaum hatten sich nämlich die Geldgeber Griechenlands mit Athen über Bedingungen für neue Hilfsmilliarden geeinigt, da forderte Regierungschef Alexis Tsipras weitere Erleichterungen beim Schuldenabbau und die Gründe für die Rolle rückwärts sind sicherlich in dem Ergebnis einer Umfrage des Meinungsforschungsinstituts der Universität von Thessaloniki zu sehen. So haben Tsipras und seine linke Partei Syriza deutlich an Unterstützung verloren und die Zustimmung rutschte von rund 35,5% bei der Parlamentswahl im September 2015 auf jetzt 15,5% ab.

Noch am vergangenen Freitag hatte man sich in Valletta auf eine Grundsatzeinigung für die von den Geldgebern geforderten Sparmaßnahmen 2019 und 2020 geeinigt. Die neuen Reformzusagen von Tsipras‘ Regierung als Bedingungen für weitere Milliarden aus dem seit 2015 laufenden Hilfsprogramms umfassen zusätzliche Sparmaßnahmen im Volumen von 2% des Bruttoinlandsprodukts. Eine Hälfte davon soll über Rentenkürzungen 2019 erreicht werden, die andere Hälfte soll die Senkung von Steuerfreibeträgen 2020 bringen. Damit galten im monatelangen Streit über Reformen die größten Hürden für die Auszahlung weiterer Milliardenhilfen als ausgeräumt.

Doch kurz nach Malta hat Tsipras sein ewiges Spiel aus in die Länge gezogenen Verhandlungen, Zusagen, neuen Bedingungen und Nachforderungen wiederaufgenommen und die Umsetzung der vereinbarten weiteren Wirtschaftsreformen an Erleichterungen bei der Schuldentilgung des krisengeplagten Landes geknüpft. So bezeichnete er mittelfristige Schuldenentlastung, mit denen Griechenland am Anleihekaufprogramm der EZB teilnehmen könnte, und eine zumutbare Haushaltspolitik als Voraussetzung für die Umsetzung der mit den Gläubigern vereinbarten Maßnahmen.

Man wird sehen, wie sich die Regierung Tsipras verhält, wenn nun, wie geplant, die Prüf-Institutionen von EU-Kommission, Europäischer Zentralbank (EZB), Euro-Rettungsfonds ESM sowie Internationalem Währungsfonds (IWF), die man einst Troika genannt hat, in den kommenden Tagen nach Athen zurückkehren, um dort das vereinbarte Reformpaket abzuschließen.

Monatelange Verzögerungen hat es auch bei einem anderen Thema in Griechenland gegeben, das mit der Sanierung des Staatshaushalts in Verbindung steht. So hat Fraport am Dienstag offiziell den Betrieb von 14 griechischen Regionalflughäfen übernommen. Der Frankfurter Flughafenbetreiber hat dafür 1,234 Mrd. € Konzessionsgebühr an den staatlichen griechischen Privatisierungsfonds überwiesen. Die Konzessionsvergabe, die für 40 Jahre gilt, ist eines der größten Privatisierungsprojekte im überschuldeten Griechenland. Ursprünglich war die Übergabe der Flughäfen für Herbst 2016 geplant.

Ein kleines Körbchen mit bunten Ostereiern

In dieser Berichtswoche gleicht die Emissionstätigkeit der Unternehmen einem nur spärlich gefüllten Osternest. Lediglich Suez, RCI Banque SA, FCA Bank und Schmolz + Bickenbach AG refinanzierten sich mit frischem Geld am Kapitalmarkt.

Dabei machte der französische Automobilhersteller RCI Banque SA den Anfang und begab eine 750 Mio. € schwere Anleihe (A19FWD) mit Laufzeit bis zum 12.04.2021. Renault entschied sich bei der Emission für einen variablen Zinssatz, der vierteljährlich gezahlt wird. Aktuell beläuft sich der Kupon auf 0,318% und nach jeder Zinszahlung errechnet sich der neue Kupon anhand des dann aktuellen Euribors +65 bps. Dementsprechend wurde der Floater zu pari begeben.

Der französische Konzern Suez sammelte 600 Mio. € am Kapitalmarkt ein. Die Fix-to-Float-Nachranganleihe (A19GBE) hat zunächst bis zum ersten Kündigungstermin am 19.04.2024 einen festen jährlichen Kupon von 2,875%. Im Anschluss ist die Anleihe vierteljährlich zu pari kündbar und der Zinssatz ändert sich bis zum 19.04.2029 auf den dann aktuellen fünfjährigen Swap +2,504% und am 19.04.2029 auf den aktuellen fünfjährigen Swap +3,504%. Begeben wurde das Papier zu 100%, was einem Emissionsspread von +314 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach.

Als dritter im Bunde legte die Finanzierungsbank FCA Bank des Automobilkonzern Fiat Chrysler einen 4,5-jährigen Bond (A19F9F) mit einem Emissionsvolumen von 800 Mio. € auf. Die Bank mit Sitz in Turin zahlt für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt 1% Zinsen p.a. an die Investoren. Der Emissionspreis belief sich auf 99,565%, was einem Spread von +100 bps über Mid Swap gleichkam.

Last not least reihte sich in dieser Woche Schmolz + Bickenbach AG ein und begabe eine Anleihe (A19FW9) mit einem Volumen von 200 Mio. €. Der Schweizer Stahlkonzern mit Sitz in Emmenbrücke stattete den Bond mit einem Zins von 5,625% aus, welcher bis zur Fälligkeit am 15.07.2022 halbjährlich gezahlt wird. Emittiert wurde zu pari (+606 bps über Bund). In die Anleihebedingungen wurde eine Make Whole Option zu Gunsten des Emittenten aufgenommen.

Schmolz + Bickenbach, FCA Bank und Suez entschieden sich bei Ihren Emissionen für eine Mindeststückelung von 100.000 €. RCI Banque SA erfreute die Privatanleger hingegen mit einer Mindeststückelung von 1.000 €.

Die Drei-Zinnen-Formation

Die Bergsport-Begeisterten unter den Rentenhändlern fühlen sich beim Anblick der chartmäßigen Darstellung der 10-Jahres-Rendite deutscher Staatsanleihen an die Drei Zinnen, einen markanten Gebirgsstock in den Sextner Dolomiten, erinnert. Zum Jahreswechsel rentierte die zugrundeliegende Anleihe nur noch mit 0,168%, um innerhalb des Januars auf 0,478% anzusteigen und nach Durchschreiten eines Renditetals (24.02.) wurde am 10.03. nochmals 0,478% erreicht. Doch seit diesem Tag haben die unzähligen geopolitischen Krisen die Rendite wieder auf 0,203% abschmelzen lassen.

Schenkt man dem großen Bill Gross Glauben, dann ist es nur eine Frage der Zeit bis der Euro-Bund-Future sich gen Süden verabschiedet. Bereits vor zwei Jahren hatte der auch als Bondkönig bezeichnete Mitbegründer der Anlagegesellschaft Pimco auf diese Strategie gesetzt. Damals haben allerdings die Notenbanken mit ihren Anleihekaufprogrammen ihm einen Strich durch die Rechnung gemacht. Doch nun sieht er sich durch die Reduzierung der Ankaufvolumina seitens der EZB und der Bilanzsumme der Fed ermutigt, die Karte nochmals zu spielen. Man darf gespannt sein, ob er dieses Mal Recht bekommen wird.

Charttechnisch ergibt sich kurz vor den Osterfeiertagen folgendes Bild: Eine sehr stark ausgeprägte Widerstandslinie verläuft aktuell bei ca. 163,80% und eine erste Unterstützung hat sich im Bereich von 162,64% herausgebildet. Aktuell notiert das Rentenbarometer bei 163,47%.

Fitch glaubt an Trump

Zur Wochenmitte hat die Ratingagentur Fitch den USA ihr Spitzenrating bestätigt und damit die haushaltspolitischen Probleme der neuen US-Regierung außer Acht gelassen. Begründet wurde die Bonitätseinstufung mit der gestiegenen Bedeutung als Reservewährung und die weiteren Argumente könnten auch aus dem Wahlkampfprogramm von D.T., dem Unberechenbaren, stammen (die Wirtschaft ist groß, reich und vielfältig, usw.). In diesem Zusammenhang wurde auch der Kapitalmarkt als einer der liquidesten bezeichnet und entsprechend stark in Anspruch genommen. Neben den üblichen Geldmarktpapieren mit Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten im Gesamtvolumen von 127 Mrd. USD wurden noch T-Notes mit Fälligkeiten in 3 bzw. 10 Jahren sowie 30-jährige T-Bonds für zusammen 56 Mrd. USD aufgelegt.

In Euroland hat in der Karwoche Rom die Hauptrolle für sich beansprucht. Über 60% der in dieser Zeit begebenen Titel betreffen die Refinanzierung Italiens und die restlichen ca. 6 Mrd. € teilen sich die Länder Irland (A1HHG1 / 2023 ; A18WS0 / 2026), Niederlande (A1G12E / 2033) Portugal (A1Z6CE / 2022 ; A1ZU1M / 2025) und Deutschland (110241 / 2027). Angestrebt war eine Aufstockung der aktuellen 10-jährigen deutschen Benchmark-Anleihe um 3 Mrd. € auf inzwischen 17 Mrd. €. Die Zuteilung der überzeichneten Staatsanleihe erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von 0,21% und lediglich ca. 565 Mio. € wurden zur Marktpflege zurückgehalten.

Politische Eiszeit beeindruckt den Rubel nicht

In einer verkürzten Handelswoche und unmittelbar vor den Osterfeiertagen fehlen am Devisenmarkt die entscheidenden Impulse, um für größere Kursbewegungen zu sorgen.

Nach wie vor scheiden sich bei der europäischen Gemeinschaftswährung die Geister, denn einerseits ist man in den USA nicht an einem schwachen Euro interessiert und wird versuchen, dies zu unterbinden. Andererseits prognostiziert die Deutschen Bank für Euro-Dollar im Laufe des Jahres eine Annäherung an die Parität. Begründet wird diese Sichtweise mit einer stärkeren US-Konjunktur sowie der Ungewissheit um die politischen Wahlen in Europa, insbesondere richtet sich da die Aufmerksamkeit der Investoren nach Frankreich. Noch handelt der Euro allerdings deutlich oberhalb der Parität und zwar bei ca. 1,0655 USD.

Ein Blick auf die Entwicklung der anderen Währungen offenbart die derzeitige Stärke und Robustheit des russischen Rubels, und das trotz der politischen Eiszeit sogar gegenüber dem US-Dollar. Im Verhältnis zum Euro hat es die Währung Russlands in den vergangenen Handelsmonaten geschafft, sich stetig zu verbessern und aufzuwerten. Anfang April konnte sie sogar kurzzeitig die Marke von 60 RUB unterschreiten und handelte zeitweise bei 59,5536 RUB. Zuletzt gelang ihr dies im Juni 2015. Diese Marke konnte der Rubel aber nicht lange verteidigen und handelt derzeit wieder bei 60,50 RUB.

In der Karwoche haben sich Privatanleger in Ermangelung neuer Erkenntnisse oftmals bedeckt gehalten, aber dennoch waren vereinzelt Aktivitäten in Bonds lautend auf US-Dollar, türkische Lira, norwegische Kronen sowie auch südafrikanische Rand zu registrieren.

Disclaimer Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich. Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
Baader Bank AG
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www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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