Digital-Asset-Marktnotiz: Eine "Entkoppelung", auf die Soros stolz wäre

Letzte Woche kam es im Ökosystem der digitalen Assets zu einer Reihe schneller Kontraktionen. Der Bereich ist zwar weithin für seine Volatilität bekannt, doch letzte Woche war für Beobachter eine besondere. Um sich wirksam in diesem Bereich zu bewegen, müssen die Investoren den breiteren Anlagekontext verstehen, in dem sich diese Ereignisse zugetragen haben, den Auslöser für den plötzlichen Ausverkauf und wie dies Teil eines Entwicklungsprozesses ist, der das Digital-Asset-Ökosystem weiterbringen - zuweilen aber auch zurückwerfen - könnte.

Seit Januar 2022 herrscht eine allgemein risikoaverse Stimmung vor. Nach noch nie da gewesenen Allzeithochs im Digital-Asset-Ökosystem, die mit einer Marktkapitalisierung von über 3 Billionen USD im November 2021 ihren Höhepunkt erreichten , gewannen mehrere externe Faktoren Einfluss. Der erste war die Ankündigung einer Verschärfung der Geldpolitik in großen Volkswirtschaften, insbesondere in den Vereinigten Staaten, im Laufe des Jahres 2022. Der zweite war der Ausbruch des Konflikts zwischen der Ukraine und der Russischen Föderation, der auf den Rohstoffmärkten für Volatilität gesorgt und eine bereits steigende Inflation weiter angeheizt hat. Abschließend haben es die Portfoliomanager mit einem Portfolio aus Aktien und Anleihen im Verhältnis 60:40 zu tun, das seine Grenzen erreicht hat, da es zeitgleich zu Verluste auf den breiteren Aktienmärkten und sinkenden Renditen auf den Anleihemärkten gekommen ist. Beim Nasdaq im Allgemeinen und insbesondere bei unprofitablen Technologieaktien ist es 2022 zu starken Ausverkäufen gekommen. Vor diesem Hintergrund spielte sich im Laufe der vergangenen Woche eine Reihe von Ereignissen ab.

Anstoß für den letzten Ausverkauf im Bereich der digitalen Assets war die "Entkoppelung" der ironisch benannten "Stablecoin" UST, die mit der Blockchain Terra und der Kryptowährung LUNA verbunden ist.

Nicht alle Stablecoins sind gleich - oder gleich stabil

Nicht alle Stablecoins sind gleich - der Begriff wird zu allgemein verwendet. Manche Stablecoins sind besichert und werden von einer regulierten, zentralisierten Gesellschaft (z. B. USDC von Circle) verwaltet. Manche sind überbesichert, werden aber algorithmisch verwaltet (z. B. DAI von Maker). Dann gibt es noch Tether, das zentral verwaltet und zumeist von noch nicht vollständig offengelegten Wertpapieren besichert wird.

Abbildung. Marktanteil von Stablecoins, Mai 2021 bis Mai 2022 in USD

Quelle: The Block, Coinmetrics, Stand 12. Mai 2022 (siehe: https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/stablecoins)

Die Stablecoin UST wurde so entwickelt, dass sie eine Koppelung von 1 USD aufrechterhält. Dies wird mithilfe eines Algorithmus erreicht, der mit LUNA, der nativen Kryptowährung von Terra, verbunden ist. Diese schwankt mit dem Wert von UST. Kurz gesagt:

Wenn der Marktwert von Luna 100 USD beträgt, können 100 UST gegen 1 LUNA eingetauscht werden. Dabei handelt es sich um den Stabilitätsmechanismus. Wenn UST nicht mehr gekoppelt ist und mit 0,95 USD gehandelt wird, ist es trotzdem möglich, 100 UST gegen 1 LUNA einzutauschen und den LUNA für 100 USD zu verkaufen - ein risikofreier Gewinn von 5 USD. Auf diese Weise wird die Marktliquidität von Luna zur Unterstützung des Werts von UST genutzt. Solange eine Nachfrage nach Luna besteht, sollten Arbitrageure das System auf Kurs halten.

Im Laufe der letzten paar Wochen begann die Entität, die LUNA verwaltet, die sogenannte Luna Foundation Guard (LFG), mit dem Kauf von Bitcoin, um eine Reserve aufzubauen, die die UST-Koppelung bei Bedarf schützen sollte. Mit Stand zum 5. Mai 2022 hatte die LFG Bitcoin im Wert von 1,5 Milliarden USD gekauft.

Ein ungeschützter algorithmischer Stablecoin-Aufbau kann aus mehreren bekannten Gründen Schiffbruch erleiden. Einer davon ist der "Coupon Curse" , eine Situation, in der keine ausreichende Nachfrage besteht, um die Nachfrage nach der Kryptowährung LUNA im Fall von UST-Liquidationen aufzunehmen. Dies löst eine Kettenreaktion aus, bei der immer mehr UST-Inhaber versuchen, ihre Bestände zu liquidieren, und der Wert der bereits entkoppelten UST noch weiter sinkt. Zu dieser kaskadierenden Kette von Ereignissen ist es bereits schon früher gekommen.

Am 8. Mai 2022 kam es auf der dezentralen Börse Curve zu hohen Liquidationen von UST. Diese hohen Liquidationen übten Druck auf die UST-Koppelung aus. Zum Schutz der Koppelung begann die LFG, Bitcoin gegen andere US-Dollar-Tokens einzutauschen, um einen Eingriff in den Markt zu ermöglichen und das Ökosystem zu stützen. Dies belastete den Spotpreis von Bitcoin - und löste bei UST-Inhabern eine weitere Fluchtwelle aus.

Einzigartig an diesem Vorfall ist die schiere Größe und das Ausmaß des Ökosystems Terra/LUNA. Auf ihrem Höhepunkt Anfang April 2022 wurde die Kryptowährung LUNA mit einem Gegenwert von rund 41 Milliarden USD bewertet. Am Freitag, den 6. Mai war sie 27 Milliarden USD wert. Zum Zeitpunkt des Verfassens betrug ihr Wert weniger als 300 Millionen USD . Der Höchstbetrag von ausgegebenen UST belief sich am 7. Mai 2022 auf über 18 Milliarden USD . Das Terra-Netzwerk ging am 12. Mai 2022 vom Netz.

Die schnelle Liquidation von LUNA und der entkoppelten UST sorgte im gesamten Digital-Asset-Ökosystem für Erschütterungen. Neben den Auswirkungen auf den Spotpreis von Bitcoin führte der Preisverfall von LUNA aufgrund des schnellen Verkaufs von Bitcoin zum Schutz der Koppelung für LUNA-Inhaber mit gehebelten Positionen zu Nachschusspflichten und zur Liquidation. Die Folgen wurden auch in Form von Störungen bei anderen gekoppelten Stablecoins sichtbar. So kam es beim besicherten "Tether"-Token USDT zu leichten Verlusten und beim besicherten "Circle"-Token USDC zu Prämien.

In einem Ökosystem, das in hohem Maß von Versuch und Irrtum gekennzeichnet ist, kommt es manchmal zu ... Irrtümern

Um die Ereignisse der vergangenen Woche ins Verhältnis zu setzen, ist zu beachten, dass es in den Jahren 2020-2021 zu einem Ansturm auf Investitionen in neue Protokolle und dezentralisierte Anwendungen gekommen ist. Im Laufe des Jahres 2021 floss mehr Risikokapital in den Bereich als in den vorangegangenen sechs Jahren zusammen. Diese neu entwickelten Technologien und Unternehmen mussten sich noch nicht in vollem Umfang in einer extrem feindlichen Softwareumgebung bewähren - ihre potenziellen Renditen, Unsicherheiten und Anlageargumente unterscheiden sich stark von etablierteren Netzwerken wie Bitcoin und Ethereum.

In der nunmehr 13-jährigen Geschichte des Digital-Asset-Ökosystems ist es zu unzähligen technischen und wirtschaftlichen Fehlschlägen gekommen. Vor dem Ereignis rund um Terra/LUNA waren die wichtigsten wohl der DAO-Hack , bei dem damals ein Verlust von 150 Mio. USD entstanden war. Dies führte wiederum zu einer Hard Fork von Ethereum und dem Zusammenbruch des 2,4 Mrd. USD schweren Bitconnect . Keiner dieser Fälle kam dem Ausmaß des Zusammenbruchs von Terra/LUNA letzte Woche auch nur nahe. Dies liegt teilweise daran, dass das Digital-Asset-Ökosystem noch nie so groß war. Vorfälle wie dieser können so folgenreich sein, da sich das heutige Ökosystem bereits schon wieder deutlich von dem von vor drei Jahren unterscheidet.

Für die Zukunft zeichnen sich zwei allgemeine Trends ab. Bei dem einem Trend wird eine Vielzahl von Experimenten aufgrund von technischen, wirtschaftlichen, organisatorischen, regulatorischen oder anderen Gründen fehlschlagen. So funktioniert das Geschäftsmodell Risikokapital: Ein kleiner Anteil von Portfoliounternehmen erwirtschaftet den Löwenanteil überhöhter Renditen, während die Masse entweder kostendeckend arbeitet oder scheitert. Bei dem anderen Trend wird eine Handvoll überlebender Unternehmen, die skalierbare und nachhaltige Geschäftsmodelle entwickeln, mit neuen Experimenten im Wettbewerb stehen. Hier liegen in den nächste zwei, drei Jahren die Chancen.

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1: https://www.coingecko.com/en/global_charts
2: Inspiriert von: https://0xfoobar.substack.com/p/partially-collateralized-algostables?s=w
3: https://www.cnbc.com/2022/05/05/luna-foundation-guard-bolsters-stablecoin-reserve-by-raising-1point5-billion-in-bitcoin.html
4: https://mirror.xyz/damsondao.eth/OVeBrmrfcWm7uKLlA2Q4W1XTVkFU3cMKfNWhgf7mQuM
5: https://0xfoobar.substack.com/p/partially-collateralized-algostables?s=w
6: https://twitter.com/onchainwizard/status/1524123935570382851?s=21&t=roAPYhzJEb3SI2gisN0gKQ
7: Zum Zeitpunkt des Verfassens am 12. Mai
8: https://www.coingecko.com/en/coins/terra-luna
9: https://www.coingecko.com/en/coins/terra-usd
10: https://twitter.com/terra_money/status/1524785058296778752?cxt=HHwWgMDS6dH7j6kqAAAA
11: https://www.ft.com/content/5887ef43-d43a-4608-a1ac-aacc99f076b9
12: Stand: 18:49 Uhr (GMT) am 12.5.22: https://www.coingecko.com/en/coins/usd-coin
13: https://www.wisdomtree.eu/-/media/eu-media-files/other-documents/research/market-insights/WisdomTree-Market-Outlook-Model-Portfolios.pdf#page=26
14: https://www.gemini.com/cryptopedia/the-dao-hack-makerdao
15: https://www.coindesk.com/markets/2021/05/28/sec-sues-5-over-2b-bitconnect-ponzi/

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