Hier stimmt was nicht! Drägerwerk lieber illiquide

von Jörg Lang, Euro am Sonntag

Der Yale-Professor hat 3.500 US-Aktien nach Börsenumsatz in Gruppen aufgeteilt. Über 40 Jahre legte die Gruppe mit der geringsten Liquidität um mehr als fünf Prozentpunkte pro Jahr stärker zu als die liquidesten Werte. Eigentlich überraschend, ist Liquidität doch ein wichtiges Kriterium, damit eine Aktie in einem Index vertreten ist.

Eine Erklärung könnte sein: Womöglich sind die in einem Index vertretenen Aktien höher bewertet als die weniger liquiden Werte, sodass deren Preisvorteil über die Jahre hinweg Vorteile in der Wertentwicklung bringt. Ibbotsons Ergebnisse könnten auch für Aktiengattungen einzelner Unternehmen gelten. Beispielsweise bei Drägerwerk. Weil die Familie über Jahre hinweg versucht hat, ihren Einfluss hoch zu halten, verfügt die Gesellschaft über eine komplizierte Kapitalstruktur. Es gibt Stamm- und Vorzugsaktien sowie drei Serien (A, K und D) mit Genussscheinen.

Das Unternehmen war lange Zeit nur mit Vorzugsaktien und Genussscheinen vertreten. Das brachte zwei Vorteile. Die Genüsse wurden von Ratingagenturen als Eigenkapital angesehen. Zudem hatten sie wie die Vorzüge kein Stimmrecht, was die Familie erfreute. Damit die Genüsse eigenkapitalähnlich waren, wurde die Ausschüttung an die Aktien gekoppelt. Das heißt: Laut Emissionsbedingungen erhalten die Genussscheine die zehnfache Dividende der Vorzugsaktien. Bei Serie K und D haben Anleger in einigen Jahren ein Kündigungsrecht. Serie A läuft unendlich. Drägerwerk kann aber alle Papiere kündigen. Als Entschädigung erhalten die Anleger dann den Gegenwert von zehn Vorzugsaktien. Alternativ kann die Gesellschaft den Ausgleich über die Ausgabe von Vorzugs- oder Stammaktien leisten. Im Laufe der Jahre hatte Drägerwerk seinen Refinanzierungs­rahmen mit Genussscheinen ausgeschöpft. Seit 2010 sind Stammaktien notiert.

Zurück zu Ibbotson. Die liquidesten Drägerwerk-Papiere sind die im TecDAX notierten Vorzüge. Sie kosten rund 110 Euro. Weniger liquide sind die Stammaktien, die in keinem Index vertreten sind. Sie kosten ein Viertel weniger, der Anleger erhält ein Stimmrecht und die Dividendenrendite ist rund 0,4 Prozentpunkte höher. Am wenigsten liquide sind die Genussscheine. Hier ist die Bewertung noch attraktiver.

Die Genüsse kosten aktuell zwischen 450 und 455 Euro. Gemessen an der vorgeschlagenen Dividende für 2014 beträgt der Renditevorsprung gegenüber Stämmen 1,5 und gegenüber den Vorzügen sogar 1,9 Prozentpunkte. In jedem Szenario sind die Genussscheine mindestens das Zehnfache der Stammaktien, also rund 800 Euro wert. Wie dürfte die Wertentwicklungsrangliste in zehn Jahren aussehen? Meine Wette: Genussscheine weit vor Stammaktien und abgeschlagen die Vorzüge.