Hier stimmt was nicht! Stada will keiner haben

von Jörg Lang, Euro am Sonntag

Der Montag ist ein besonderer Tag. Das Wochenende ist vorbei, die Arbeitswoche beginnt, die Börsen haben wieder geöffnet. Und bei Anlegern sorgt der Montag oft für Überraschungen. An keinem anderen Tag werden nämlich mehr Übernahmen bekannt gegeben als am ersten Tag der Woche.

Aktionäre des Generikaherstellers Stada warten jedoch seit Jahren darauf, dass auch ihr Unternehmen am sogenannten Merger Monday in die Schlagzeilen gerät. Auf den ersten Blick eine begründete Hoffnung.

In kaum einem anderen Sektor der Pharmabranche ist die Konsolidierung so weit vorangeschritten. In Deutschland ist unter den großen Anbietern nur noch Stada unabhängig, etliche Unternehmen sind bei der Schweizer Novartis oder dem israelischen Konzern Teva gelandet. Nur an Stada ging das Interesse bislang vorbei. So auch beim jüngsten Deal.

Am Montag, dem 7. April, kündigte der indische Generikahersteller Sun Pharma an, den Konkurrenten Ranbaxy kaufen zu wollen. Da Sun auch als möglicher Käufer von Stada gehandelt wurde, ist die Enttäuschung bei einigen Stada-Aktionären sicherlich groß. Zumal der Preis für Ranbaxy rund das 20-fache Betriebsergebnis, gemessen am Börsenwert plus Schulden, beträgt. Stada hingegen wird nicht einmal mit dem neunfachen gehandelt. Offensichtlich war der Deal für Sun trotz doppelten Kaufpreises lukrativer. Eigentlich eine Ohrfeige für das Stada-Management.

Aktionäre müssen sich deshalb fragen: Warum ist Stada so unattraktiv als Übernahmeziel? Ein Punkt: In den westlichen Märkten wächst das Generikageschäft kaum, auf regionaler Ebene ist Russland - fast gleichauf mit Deutschland - Stadas zweitgrößter Einzelmarkt. Stagnation und Klumpenrisiko ist eine wenig attraktive Kombination. Zudem führt das Unternehmen zwei Bücher. Das eine entspricht den gesetzlichen Rahmenbedingungen. Im anderen, sogenannten bereinigten Zahlenwerk, werden alle einmaligen Vorgänge herausgerechnet. Hier wird also dargestellt, wie die Bilanz aussehen würde, wenn alles reibungslos verlaufen wäre.

Der Unterschied zwischen Sein und Schein betrug 2013 mehr als 50 Millionen Euro. Doch die bereinigten Zahlen werfen einige Fragen auf. So filterten Analysten von Kepler Cheuvreux Gewinn steigernde Vorgänge, beispielsweise Zuschreibungen, in Höhe von 60 Millionen Euro heraus, die auch bereinigt gehörten. Der Gewinn wäre entsprechend niedriger ausgefallen. Nun ist wichtig zu wissen: Die Prämie des Vorstands basiert auf bereinigten Zahlen. Dessen Neigung dürfte deshalb groß sein, Positives mitzunehmen und Schlechtes herauszurechnen.

All das wird potenziellen Käufern nicht ver­borgen bleiben. Sie werden sich fragen: Was schlummert noch im Verborgenen? Ein weiterer K.-o.-Faktor dürfte die Verschuldung sein. Stada wächst in erster Linie durch teure Übernahmen, die Schulden haben mit 1,3 Milliarden Euro netto einen neuen Rekordstand erreicht.