Kapitalmärkte misstrauen Salvini

Schließlich habe seine Lega das Mandat von neun Millionen Italienern erhalten, alte und überholte EU-Parameter neu zu verhandeln. So interpretiert er zumindest die Stimmengewinne von 17% auf 34%. Und wenn er sagt, man wolle ein neues Europa aufbauen, in dem Wachstum und Beschäftigung im Vordergrund stehen, heißt das eben nur, dass er mehr Spielraum für Ausgaben möchte. Denn auf der Einnahmenseite will der Populist durch einen Einheitssteuersatz von 15% (Flat Tax) für Einkommen bis zu 50.000 € insbesondere seine Stammwähler wie Kleinunternehmer, Handwerker und Kaufleute, entlasten.

Italien droht ausuferndes Staatsdefizit

Doch bereits heute steuert Italien nach Einschätzung der EU-Kommission auf ein ausuferndes Staatsdefizit zu, das mit 131% des BIPs ohnehin schon extrem hoch ist. Für 2019 erwartet Brüssel inzwischen, dass Italien ein Defizit von 2,5% anhäuft. Damit verletzt das Land bereits die getroffenen Absprachen, wonach ein Zielwert von 2,04% hätte gelten sollen. Es wird erwartet, dass die EU-Kommission schon am nächsten Mittwoch ein Defizitverfahren einleiten und einen Bericht über die öffentlichen Finanzen Italiens vorlegen wird.

Kapitalmärkte misstrauen Rom - erst recht nach der Europawahl

Damit dürfte Krach zwischen Brüssel und Rom programmiert sein. Man darf gespannt sein, wie die Ratingagenturen diese Entwicklung beurteilen werden. Schließlich hatte die Einigung mit der EU-Kommission im Haushaltsstreit im Dezember, die ja jetzt gebrochen werden dürfte, nur für eine kurzzeitige Erleichterung gesorgt. Die Ratingagenturen hatten bezüglich der Kreditwürdigkeit Italiens schon immer ihre Zweifel und deshalb mit einem negativen Ausblick versehen. Salvini fordert also nicht nur die EU, sondern auch die Kapitalmärkte heraus. Und die bereits seit Monaten andauernden Machtspiele haben natürlich Auswirkung auf die Geschehnisse an den Bondmärkten. So rentierten 10-jährige italienische Anleihen zum gestrigen Handelsstart noch bei 2,576% und die deutschen Pendants bei -0,114%. Jedoch stieg der noch bei der Eröffnung erzielte Spread von 2,69 PP sehr schnell auf über 2,80 PP. In der Spitze wurde gestern für italienische B.T.P.s eine Rendite von +2,731% erzielt. Zum Handelsschluss waren es zwar nur noch 2,645%, aber da auch die Rendite für deutsche Anleihen inzwischen auf -0,179% gefallen war, bedeutete das, dass Rom ca. 2,82 PP mehr Zinsen an seine Gläubiger zahlen muss als Deutschland. Damit bilden die Kapitalmärkte das Misstrauen ab, das man der Regierung in Rom gegenüber hegt.

Griechenland steht vor Neuwahlen

Mit einer Schuldenquote von 180% des BIPs ist in der EU nur noch Griechenland schlechter gestellt als Italien. Nachdem Alexi Tsipras‘ Syriza bei den Europawahlen eine krachende Niederlage eingefahren hat, sah sich der Ministerpräsident gezwungen Neuwahlen einzuleiten, die wohl am 7. Juli stattfinden werden. Welchen Einfluss die Wahl, bei der Tsipras wenig Chancen eingeräumt werden, auf die von ihm eingeleiteten Sparmaßnahmen und Reformen haben wird, ist ungewiss. Schließlich waren es diese harten Maßnahmen, die Syriza am Ende den Sieg bei der Europawahl gekostet haben.

Weidmann ist wieder im Rennen

Nach den turbulenten Europawahlen ist schnell wieder eifrige Geschäftigkeit in Brüssel eingekehrt. Kein Wunder, es gilt nach den zum Teil erdbebenartigen Verschiebungen, welche die Europawahlen mit sich gebracht haben, jede Menge Personalien zu klären. Während dabei die Chancen von Manfred Weber (CSU) auf den Posten des EU-Kommissionspräsidenten gesunken sind, ist ein anderer Deutscher wieder besser im Rennen als je zuvor. Obwohl lange abgeschrieben und insbesondere von den Südländern nicht gewollt, könnte Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, doch noch Mario Draghi an der Spitze der Europäischen Zentralbank (EZB) beerben.

Wird Vestager die lachende Dritte?

Nachdem das deutsche Wahlergebnis dem Unionskandidaten Weber keinen Schub verpasst hat, macht ihm die liberale EU-Wettbewerbskommissarin Margrethe Vestager das Amt streitig, weil die ALDE (Allianz der Liberalen und Demokraten für Europa) mit den Sozialdemokraten und den Grünen über eine mögliche Zusammenarbeit sprechen wird. Die Liberalen stellen nach deutlichen Zugewinnen die drittgrößte Fraktion im Europaparlament, und auch die Grünen konnten kräftig zulegen. Damit könnte Vestager aus dem vermeintlichen Zweikampf zwischen Weber und dem sozialdemokratischen Spitzenkandidaten Frans Timmermans als lachende Dritte hervorgehen. Dies würde auch ins Konzept von Frankreichs Präsident Emmanuel Macron passen, dessen Bewegung "En Marche" sich der ALDE angeschlossen hat und der nie aus seiner ablehnenden Haltung gegenüber Manfred Weber ein Geheimnis machte.

Besetzung des EZB-Chefpostens steht ebenfalls an

Wenn aber kein Deutscher an die Spitze der EU-Kommission rücken würde, könnte dies den Weg für Weidmann auf den Chefposten der EZB freimachen - auch deshalb, weil Deutschland bei der EZB noch nicht zum Zug gekommen war. Auch der CDU-Wirtschaftsrat macht kein Hehl daraus, seine Sympathie für Weidmann als EZB-Chef zu bekunden. "Wir halten ein Umsteuern in der Zinspolitik für absolut notwendig", sagt ihr Präsident Werner Bahlsen - nicht zuletzt, weil die EZB nach seiner Einschätzung durch ihre Zinspolitik indirekt eine Staatsfinanzierung etwa für Italien leiste.

Kapitalmärkte für Weidmann

Weidmann käme sicher an den Kapitalmärkten deshalb gut an, weil für die größte Volkswirtschaft Europas die Besetzung des EZB-Präsidentenamtes von größerer ökonomischer Bedeutung ist als der Chefsessel der EU-Kommission - auch wenn sich bisher Angela Merkel für Manfred Weber stark machte. Jedoch wäre es nicht verwunderlich, wenn in dem jetzt beginnenden Postengeschacher Manfred Weber die Rolle des Bauernopfers zugewiesen wird. Angesichts der drohenden Ausuferung der italienischen Staatsverschuldung ist es ja nicht unwahrscheinlich, dass der künftige EZB-Chef vor die Frage gestellt werden wird, weitere Staatsanleihenkäufe zu tätigen. Aber mit Weidmann als EZB-Chef, der die Ankäufe stets kritisierte, wäre zumindest die Gefahr einer umfangreichen Transferlösung zugunsten von Schuldenstaaten geringer. Und der Stabilität des Euros wäre auch gedient. Doch muss man wissen, dass man von ihm auch keine Wunder erwarten kann.

Strafzinsen an EZB über acht Milliarden pro Jahr

Es ist also auch weiterhin davon auszugehen, dass Banken für überschüssige Gelder Zinsen an die EZB zahlen müssen. In den USA werden diese Gelder zwar seit dem 1. Mai 2019 trotz unverändertem Leitzins-Korridor "nur" noch mit 2,35% verzinst, aber das bedeutet zugleich ca. 38 Mrd. USD als jährliche Überweisung der US-amerikanischen Notenbank (Fed) an in den USA operierende Banken. Bei der EZB hingegen ist wegen des Strafzinses eine Zahlung der Banken an die Zentralbank i.H.v. ca. 8 Mrd. € zu erwarten. Vor diesem Hintergrund sollte der EZB-Rat die möglichen Folgen der Negativzinsen erörtern, auch wenn die Gewinnschwäche der Geldhäuser im Euro-Raum sicherlich noch andere Ursachen hat. Allerdings hat auch Frankreichs Notenbankchef Francois Villeroy de Galhau bereits seine Meinung kundgetan. Er behauptet, dass die Auswirkungen überbewertet würden und eine sorgfältige, seriöse Analyse nicht von heute auf morgen erfolgen könne.

Billiges Geld als Verlockung für französische Firmen

Doch dürfte auch ein anderer Aspekt der EZB-Geldpolitik bei dieser Diskussion zum Tragen kommen, der in den vergangenen Tagen immer wieder Thema an den Finanzmärkten war. Insbesondere französische Unternehmen haben laut einer Auswertung von Dealogic das billige Geld genutzt, um ausländische Konkurrenten aufzukaufen und in den USA zu expandieren. So wurden 2017 und 2018 jeweils rund 100 Mrd. USD von französischen Unternehmen für Übernahmen aufgewendet. Dies belegen die jüngst von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) veröffentlichten Zahlen. Nach ihnen belaufen sich die Schulden von Unternehmen in Frankreich auf ca. 143% des BIPs, im Vergleich dazu die Zahlen für deutsche (ca. 55% des BIPs) und amerikanische Unternehmen (ca. 74% des BIPs). In manchen Fällen versorgten französische Gesellschaften sogar ihre ausländischen Tochterunternehmen mit billigem Geld aus dem Euroraum.

Aufsicht in Sorge

Die Aufsichtsbehörde in Frankreich und die EZB beobachten diese gefährliche Entwicklung bei den Unternehmensschulden mit Sorge und befürchten bei einer nachhaltigen Abschwächung des Wirtschaftswachstums eine Destabilisierung des Finanzsystems. Aus diesem Grund wurden die französischen Banken in den vergangenen Jahren mehrfach aufgefordert, ihre Kredite an Unternehmen mit höheren Rücklagen abzusichern. Da es sich hierbei aber nicht nur um ein französisches Problem handelt, sondern auch in Deutschland beim Zusammenschluss von Bayer und Monsanto eine Rolle spielte, darf man auf die Risikoanalyse durch die europäischen Notenbanker gespannt sein. Mehr dazu in Kürze.

Das Pfund tendiert nach unten

Was der Kapitalmarkt von dem Wahlausgang hielt, wurde anhand des Pfund-Kurses deutlich, der seit Montag auf 1,2610 USD gedrückt wurde. Die Frage ist nun, was denn kommen wird. Nachdem May ohnehin ihren Rücktritt angekündigt hat, ist der Machtkampf um ihre Nachfolge längst entbrannt. Bis zu 20 Tories dürften sich warmlaufen, von denen sich der Brexiteer Boris Johnson die besten Chancen ausrechnen kann. Denn nach Farages Erfolg ist die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass die Tories einen Hardliner wählen werden.

Harter Brexit wird wahrscheinlicher

Doch, egal wer May beerben wird, auch der neue Vorsitzende der Konservativen und vermutlich auch nächste Premierminister wird vor dem Dilemma der Brexit-Blockade stehen. Denn das Land bleibt gespalten. Schließlich stehen den 31,6% von Farages Brexit-Partei 39,4% der proeuropäischen Parteien gegenüber, allen voran die Liberal Democrats. Da könnte es ja für die Tories eine Option sein, einen Kandidaten an ihre Spitze zu wählen, der die Fähigkeit zur Versöhnung hat, was Kandidaten wie Michael Gove oder Jeremy Hunt nachgesagt wird. Zu befürchten ist aber, dass sich eben Johnson oder der Brexiteer Jacob Rees-Mogg durchsetzen wird. Und dann würde alles auf einen harten Brexit ohne Deal hinauslaufen. May hat bereits vorab ihrem noch zu bestimmenden Nachfolger mit auf den Weg gegeben, doch bitte, bitte keinen harten Brexit zuzulassen.

BaFin führt "atmenden" Kapitalpuffer ein

Spare in der Zeit, dann hast du in der Not. Weil es den Deutschen einigermaßen gut geht, sollen sie rechtzeitig an mögliche Krisen denken und entsprechende Kapitalpuffer aufbauen. Dies empfiehlt der Ausschuss für Finanzstabilität (AFS) der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Die Absicht, die dahintersteckt: Banken sollen in guten Zeiten ein Reservepolster aufbauen, um damit in schlechteren Zeiten Verluste auffangen zu können.

Banken müssen 5,3 Milliarden Euro mehr Kernkapital vorhalten

Dafür soll der sogenannte antizyklische Kapitalpuffer aktiviert werden, der die Finanzinstitute gegen unvorhergesehene Entwicklungen schützen soll. Dieser Puffer, der aktuell bei null Prozent liegt, soll nun erstmals eingeführt und auf 0,25% der risikogewichteten Aktiva angehoben werden. Laut BaFin müssen die Institute dafür 5,3 Mrd. € mehr hartes Kernkapital vorhalten. Den Banken soll eine Frist von bis zu zwölf Monaten gewährt werden, um die Vorgaben zu erfüllen. Wie die BaFin sagt, handelt es sich dabei um einen "atmenden" Puffer, der je nach Lage wieder verringert, aber auch erhöht werden kann.

Munteres Treiben am Primärmarkt

Bereits in der vergangenen Woche gaben sich die Unternehmen bei der Emission von neuen Anleihen die Klinke in die Hand. Das muntere Treiben ging auch in dieser Woche weiter. So emittierte Telenor gleich drei neue Bonds, IHO Verwaltungs GmbH und Total Capital glänzten mit je einem Doppelpack und Symrise sammelte erfolgreich frisches Geld mit einer Anleihe am Kapitalmarkt ein.

Die norwegische Telefongesellschaft Telenor begab zunächst drei Tranchen (A2R20L, A2R20M, A2R20N) mit Laufzeiten von sieben, zehn und 15 Jahren. Die erste Tranche mit 1 Mrd. € ist am 31.05.2026 fällig und hat einen Zinssatz von jährlich 0,75%. Begeben wurde das Papier zu 99,817%, was einem Spread von +65 BP über Mid Swap gleichkam. Die Anleihe besitzt eine Kündigungsoption ab dem 28.02.2026 (jederzeit zu 100%). Der zweite ebenfalls 1 Mrd. € schwere Bond mit Fälligkeit am 31.05.2029 zahlt den Investoren jährlich 1,125% Zinsen und wurde zu 99,26% (+80 BP über Mid Swap) begeben. Ebenfalls räumte Telenor sich hier ab dem 28.02.2029 ein Kündigungsrecht zu 100% ein. Die letzte Anleihe im Bunde ist mit einem Kupon in Höhe von jährlich 1,75% ausgestattet und am 31.05.2034 endfällig. Der Reoffer lag bei diesem Bond bei pari, was +100 BP über Mid Swap entsprach. Auch hier gibt es drei Monate vor Endfälligkeit ein optionales Kündigungsrecht zu 100%. Das Emissionsvolumen des 15-jährigen Bonds beträgt 500 Mio. €. Bei allen Anleihen wählte Telenor eine Mindeststückelung von 100.000 €, die besonders bei institutionellen Investoren beliebt seien dürfte und ließ sich je eine Make Whole Option in die Anleihebedingungen aufnehmen.

IHO Verwaltungs GmbH, die Dachgesellschaft der Schaeffler AG, legte zwei Bonds mit insgesamt 1,3 Mrd. € auf. Die erste Tranche (A2YNP1) ist am 15.05.2025 fällig und hat einen Kupon in Höhe von 3,625%. Dieser kommt halbjährlich in den Monaten Mai und November zur Auszahlung. Das Emissionsvolumen beträgt hier 800 Mio. €. Der Emissionspreis lag bei pari, was +409 BP über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach. Eine zweite 500 Mio. € schwere zehnjährige Anleihe (A2YNP3) mit Fälligkeit am 15.05.2027 zahlt dem Anleger Zinsen in Höhe von 3,875% p.a. Auch hier werden die Zinsen halbjährlich im Mai und November an die Investoren beglichen. Der Reoffer lag bei 98,324%. Dies entsprach einem Emissionsspread von +440 BP über Bund. Beide Anleihen sind jeweils mit drei unterschiedlichen Kündigungsrechten und einer Make Whole Option ausgestattet. Diese sind in den Bedingungen zu den Wertpapieren nachzulesen. Sowohl IHO Verwaltungs GmbH als auch Total Capital legten bei ihren Bonds die Mindeststückelung auf 100.000 € fest.

Ebenfalls ein Doppelpack mit insgesamt 1,3 Mrd. € emittierte Total Capital und sammelte mit einem neunjährigen Bond (A2R2X5) gleich 650 Mio. € am Kapitalmarkt ein. Das Papier ist bis zur Fälligkeit am 31.05.2028 mit einem Zins von jährlich 0,696% ausgestattet, was bei einem Spread von +35 BP über Mid Swap einen Emissionspreis von pari ergab. Total Capital räumte sich neben einer Make Whole Option ein optionales Kündigungsdatum (ab dem 28.02.2028 jederzeit zu 100%) ein. Die zweite Anleihe (A2R2X6) wurde gleichfalls mit einem Emissionsvolumen von 650 Mio. € begeben und läuft bis zum 31.05.2039. Der Kupon beträgt hier 1,535% p.a. Emittiert wurde zu 100%, was einem Spread von +58 BP über Mid Swap entsprach. Auch hier ließ sich der Emittent neben der Make Whole Option ein weiteres Kündigungsrecht (ab dem 28.02.2039 jederzeit zu 100%) in die Bedingungen aufnehmen.

Als letzter im Bunde legte der börsennotierte Anbieter von Duft- sowie Geschmacksstoffen Symrise einen sechsjährigen Bond (SYM772) mit einem Emissionsvolumen von 500 Mio. € auf. Das Unternehmen mit Sitz in Holzminden zahlt für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt 1,25% Zinsen p.a. an die Investoren bis zur Fälligkeit am 29.11.2025. Der Emissionspreis belief sich auf 99,174%, was einem Spread von +130 BP über Mid Swap gleichkam. Auch für die Privatanleger dürfte diese Anleihe wieder interessant sein, denn der Konzern legte die Mindeststückelung von 1.000 € fest. Allerdings ist dieser Bond seitens des Emittenten ab dem 29.08.2025 jederzeit zu 100% kündbar.

Die Luft wird dünner

Mit einem atemberaubenden Tempo hat das Sorgenbarometer nun auch die Hürde bei 168% zumindest kurzfristig überspringen können. Die nächsten Tage werden zeigen, ob die dunklen Wolken mit den Themen "Hard-Brexit-Angst" oder "Salvini hat keine Lust auf EU-Regeln" oder "Handelskonflikt" bedrohlich über Europa hängenbleiben oder sich früher oder später wieder verflüchtigen. Jedoch sieht es momentan ganz danach aus, dass die schlechte Aktienmarktentwicklung und die Angst vieler Investoren vor einer Eskalation der bekannten Themen die Renditen weiter in den Keller treiben. Solange die Notenbanken mittels ihrer Geldpolitik die Mär vom "risikolosen Investieren in Bonds" am Leben halten, ist kein dramatisches Ende dieses Trends in Sicht und inzwischen erwarten die Marktteilnehmer in den USA schon wieder drei Zinssenkungen ihrer heimischen Notenbank bis Ende 2020.

Dies hätte natürlich auch Auswirkungen auf die Kursentwicklung deutscher Staatsanleihen. Jedoch vorerst wird die kurzfristige Entwicklung davon abhängen, ob sich die Aktienmärkte weltweit wieder fangen oder weiter Anlass zur Sorge geben. Jedoch sollte man immer daran denken, dass schlechte Nachrichten für den Aktienmarkt nicht immer nur steigende Bondkurse nach sich ziehen und dass auch irgendwann ein Punkt erreicht ist, an dem Gewinnmitnahmen einsetzen. Fakt ist aber auch, dass die Luft in der Region des bisherigen Renditetiefs immer dünner wird.

Charttechnisch ist das nachhaltige Überwinden der psychologischen 168%-Marke unabdingbar, um neue Höchstkurse bei den Bonds erzielen zu können. Nach unten ist bei ca. 167,35% ein erster Widerstand auszumachen. Aktuell notiert der Euro-Bund-Future bei ca. 167,82%, was einer 10-Jahres Rendite für Bunds von ca. -0,16% entspricht.

Disclaimer Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich. Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber: Baader Bank AG Weihenstephaner Str. 4 85716 Unterschleißheim Deutschland www.baaderbank.de

Redaktion: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

Über mögliche Interessenkonflikte und rechtliche Hinweise informieren Sie sich bitte im Disclaimer auf http://www.bondboard.de/Newsletter/Disclaimer.

Nach Abschluss seines betriebswirtschaftlichen Studiums begann Robert Halver seinen beruflichen Werdegang zunächst als Wertpapieranalyst bei der Sparkasse Essen. Anschließend arbeitete er als Analyst und Aktienstratege bei der Privatbank Delbrück & Co in Frankfurt.

2001 wechselte Robert Halver zur Schweizer Privatbank Vontobel. Sein Aufgabenschwerpunkt war die Formulierung der Anlagestrategie der Vontobel Gruppe in Deutschland.

Seit 2008 leitet Herr Halver die Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG in Frankfurt. In dieser Funktion ist er auch für die Außendarstellung der Baader Bank tätig.
Robert Halver ist durch regelmäßige Medienauftritte, auf Fachveranstaltungen und Anlegermessen sowie durch Fachpublikationen und als Kolumnist präsent.