Muehlhan AG: Profitabel durch schwere See

Wir halten das aber für übertrieben und sehen bei vielen Werten nun eine gute Einstiegsgelegenheit. Als attraktiven Kandidaten stufen wir die Hamburger Muehlhan AG ein, die in ihrem Kerngeschäft über eine starke Marktstellung verfügt und nun wieder günstig bewertet ist.

Langjährige Expertise

Das vor mehr als 100 Jahren als Dienstleister für die Schiffsinstandhaltung gegründete Unternehmen hat sich zu einem international führenden Spezialisten für die Beschichtung von Stahl entwickelt. Der Kern der Aktivitäten liegt auch heute noch im maritimen Segment, hier betreibt das Unternehmen u.a. auf Werftgeländen in eigenen Hallen Strahl- und Beschichtungsanlagen, darüber hinaus ist die Expertise der Hamburger aber auch bei Schiffsreparaturen gefragt. Neben diesen beiden Standbeinen, mit denen 2009 noch 33 resp. 19 % der Erlöse erwirtschaftet wurden, erfolgte peu a peu eine Diversifikation in angrenzende Segmente. Während Öl- und Gas-Offshoreanlagen dabei eine noch geringe Rolle spielen (Umsatzanteil 5 %), konnte sich das Unternehmen mittlerweile in zahlreichen weiteren Industriezweigen etablieren und bietet Beschichtungslösungen u.a. für die Verkehrsinfrastruktur, den Stahl- und Gerüstbau, Feuerschutzbeschichtungen sowie Onshore- und Offshore-Windanlagen an. In Summe erlöste das Industrie-Segment zuletzt 80,9 Mio. Euro und damit schon 42 % der Gesamteinnahmen.

Mittelständler als Global Player

Kunden von Muehlhan schätzen einerseits die hohe Qualität der Leistungen und das langjährige Prozess-Know-how, ein Garant für eine sehr zügige Umsetzung der notwendigen Arbeiten. Darüber hinaus stellt aber auch die weltweite Präsenz einen wichtigen Pluspunkt dar, ein Resultat der konsequenten Internationalisierung in den 80er und 90er Jahren. Mittlerweile unterhält Muehlhan Niederlassungen in allen wichtigen Schifffahrtszentren rund um den Globus, ist in Singapur und China ebenso aktiv wie in den USA, den Vereinigten Arabischen Emiraten oder der Türkei. Mit 76 % wird zwar der Großteil der Umsätze noch in Europa erwirtschaftet, aber die beiden Regionen Nahost und Asien (Anteil 2008: 9,1 %, 2009: 13,9 %) gewinnen rasant an Bedeutung.

Einbruch im Kerngeschäft

Angesichts der globalen Präsenz verwundert es kaum, dass die Geschäftsentwicklung von Muehlhan durch die weltweite Rezession 2008/09 beeinträchtigt wurde, zumal die Krise im traditionellen Kerngeschäft, dem Schiffsneubau, zu einem besonders herben Rückschlag führte. Denn gerade bei Handelsschiffen hatte der vorherige Boom des Welthandels einen massiven Kapazitätsaufbau bewirkt, der sich nun in einem Angebotsüberhang niederschlug. Als Folge kam es im Sektor zu zahlreichen Stornierungen, Projektverschiebungen und sogar Pleiten, so dass der Segmentumsatz von Muehlhan im letzten Jahr um 8,8 % auf 63,0 Mio. Euro zurückging. Auch das Reparatursegment (-13,7 %) und die Sparte Öl- & Gas-Offshore (-33,5 %) konnten sich den schwierigen Rahmenbedingungen nicht entziehen. Der Bereich Industrie hingegen erzielte dank florierender Geschäfte im Nahen Osten – das Unternehmen beschichtet hier beispielsweise Gasverflüssigungsanlagen im Boomland Katar – mit 80,9 Mio. Euro zumindest einen Umsatz auf Vorjahresniveau.

Profitabel durch die Krise

Insgesamt konnte der Rückgang der Konzernerlöse (190,8 Mio. Euro) so auf 7,6 % begrenzt werden. Neben der damit einhergehenden geringeren Kapazitätsauslastung wurde das Ergebnis zusätzlich durch die Pleite der Wadan-Werft belastet, die mit 2,7 Mio. Euro zu Buche schlug. Insofern stufen wir das erzielte EBIT in Höhe von 8,4 Mio. Euro (-15,2 %) sowie das Nettoergebnis vor Fremdanteilen von 3,9 Mio. Euro (-9,3 %) als höchst respektable Leistung ein, die auch durch frühzeitige Kostensenkungsmaßnahmen ermöglicht wurde.

Klar zur Wende

Ähnlich verlaufen ist auch das erste Quartal 2010, das allerdings traditionell eher schwach ausfällt: Bei einem Umsatzrückgang von 8 % auf 43,5 Mio. Euro lag der Gewinn mit 0,7 Mio. Euro mehr als ein Drittel unter dem Vorjahreswert, der jedoch von einem Sonderertrag profitiert hatte. Obwohl diese Zahlen eine Trendwende nicht unbedingt nahe legen, zeigte sich das Management angesichts der konjunkturellen Signale optimistisch für das Gesamtjahr. So wird ein Umsatz zwischen 190 und 210 Mio. Euro anvisiert, und auch die Ertragslage soll mit einem EBIT von 7 bis 11 Mio. Euro bei einem Gewinn von 4 bis 5 Mio. Euro in etwa stabil bleiben oder sich sogar verbessern.

Fazit

Unbestritten gibt es für dieses Szenario ein paar Risikofaktoren wie ein Double Dip der Konjunktur oder weitere Werftenpleiten im Kundenkreis von Muehlhan. Dies dürfte aber angesichts eines KGV für 2010 von lediglich 11,9 weitgehend eingepreist sein, während die Chancen des Unternehmens für den Fall, dass die Weltwirtschaft weiter an Fahrt aufnimmt, im Kurs noch unterrepräsentiert sind. Wir sehen daher auf dem aktuellen Niveau eine attraktive Chance-Risiko-Konstellation und empfehlen den Aufbau einer ersten Position.

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