Die Börsen-Zauberformel von Greenblatt: Ist sie wirklich magisch?

Eine Möglichkeit den Aktienmarkt betreffend sind Value-Screening-Modelle, die ich Ihnen im vergangenen Jahr vorgestellt habe, u.a. hier Geldanlage-Report Ausgabe vom 14.12.2013, Ausgabe vom 05.04.2014, Ausgabe vom 11.10.2014 und Ausgabe vom 29.11.2014.

Einen anderen Ansatz stellt der extrem erfolgreiche US-Fondsmanager Joel Greenblatt (verwaltete Summe aktuell > 10 Milliarden US-Dollar) in seinem "Little Book That Beats The Market" vor. Mit der Beachtung von nur zwei Kennzahlen (Kapitalrendite und Gewinnrendite) können Anleger den Gesamtmarkt mit Leichtigkeit und noch dazu bei geringerem Risiko outperformen - behauptet Greenblatt. Aber stimmt das wirklich?

Schauen wir uns zunächst einmal die Formel selbst an. Genau genommen sind es eigentlich zwei Formeln: Die Formel zur Ermittlung der Kapitalrendite und die Formel zur Ermittlung der Gewinnrendite.

Die Kapitalrendite errechnet sich aus dem Gewinn vor Steuern und Zinsen (EBIT) dividiert durch den materiellen Kapitaleinsatz (Nettoumlaufvermögen + Nettoanlagevermögen) des Unternehmens. Gekauft werden sollen nach Greenblatt die Aktien von Firmen mit der höchsten Kapitalrendite. Die Idee dahinter ist einleuchtend: Die besten Firmen sind die, die mit wenig Kapitaleinsatz hohe Gewinne erzielen.

Während er das Buch geschrieben hat, hatte Greenblatt in Gedanken seinen 11-jährigen Sohn vor sich. Er wollte das Konzept so formulieren, dass es auch ein 11-jähriger verstehen würde. Er verwendet deshalb das Beispiel des cleveren 11-jährigen Jason, der im Laden ein Päckchen Kaugummi (mit fünf einzelnen Kaugummistreifen) für 25 Cent kauft und jeden einzelnen Kaugummistreifen dann in der Schule für 25 Cent anderen Schülern "andreht". So macht er pro Päckchen 1 US-Dollar Gewinn mit einem Kapitaleinsatz von nur 25 Cent, was einer gigantischen Kapitalrendite von 300 Prozent entspricht.

Ließe sich dieses Geschäft skalieren, wäre es natürlich eine wahre Goldgrube. Letztlich geht es Greenblatt aus Sicht des Anlegers also um den effizienten Einsatz des Kapitals. Wenn Sie 400.000 Euro investieren müssen, um jährlich 40.000 Euro Gewinn zu erzielen, ist das Geschäft attraktiver als eines das auch 40.000 Euro Gewinn per anno erwirtschaftet, aber einen Kapitaleinsatz von 800.000 Euro erfordert.

In der Praxis könnte Beispiel A eine Softwarefirma sein, die einmal ein gutes Produkt entwickelt hat und dieses im Erfolgsfall immer häufiger verkaufen wird, ohne dass dabei Ersatzinvestitionen bzw. zusätzliches Kapital benötigt würde. Beispiel B wäre ein Einzelhändler, der bei der Expansion immer wieder neu investieren muss (in neue Läden z.B.).

Trotzdem kann natürlich auch die Softwarefirma so teuer sein, dass es sich nicht mehr lohnt, in sie zu investieren. Und hier kommen wir zur zweiten Kennzahl: der Gewinnrendite.

Auch bei der Ermittlung der Gewinnrendite steht das EBIT im Zähler, wird nun aber durch den Unternehmenswert geteilt. Dabei werden beim Unternehmenswert zur Marktkapitalisierung noch die zinspflichtigen Schulden addiert. Das macht Sinn, denn wenn man ein Unternehmen kauft, kauft man ja die Schulden mit, die dann wiederum vom Käufer finanziert werden müssen. Diese zusätzlichen Kosten darf man bei der Unternehmensbewertung nicht außer acht lassen.

Vom Prinzip her ist die Gewinnrendite aber simpel: Es geht darum, Aktien zu kaufen, die eine möglichst hohe Gewinnrendite haben, die also im Verhältnis zum Unternehmenswert möglichst viel Gewinn erzielen. Das ist schon vergleichbar mit dem herkömmlichen Konzept des KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), das den Nettogewinn ins Verhältnis zur Marktkapitalisierung setzt.

Nur ändert Greenblatt das insoweit ab, dass er nicht den Nettogewinn verwendet, sondern den Gewinn vor Steuern und Zinsen (weil dieser die tatsächliche operative Ertragskraft des Unternehmens besser widerspiegelt) und zur Marktkapitalisierung noch die Schulden addiert.

Im Prinzip ist das schon alles (wobei es natürlich in der Praxis noch viele Details zu beachten gibt, speziell im Hinblick darauf, wie nun genau das Netto-Umlauf- und das Netto-Anlagevermögen bestimmt werden).

Wie funktioniert die Strategie nun in der Praxis? Greenblatt ordnet die 3.500 größten Unternehmen, die sich in seiner Datenbank befinden, einmal nach der Höhe der Kapitalrendite und einmal nach der Höhe der Gewinnrendite.

Das heißt: Die Aktie mit der höchsten Kapitalrendite steht auf Platz 1, die mit der niedrigsten Kapitalrendite auf Platz 3.500. Das gleiche Procedere gilt bei der Gewinnrendite. Dann wird die Summe aus den beiden Platzierungen ermittelt und die 30 Aktien mit der niedrigsten Gesamtsumme sollen gemäß der Strategie gekauft werden.

Wieviel Rendite ist damit erzielbar?

Greenblatt bezieht sich bei der Renditeberechnung für die Magic Formula in der neuen Ausgabe seines Buches auf einen Zeitraum von 21 Jahren, von 1988 bis 2009, und ermittelt eine Jahresrendite für ein Portfolio aus 30 Zauberformel-Aktien von 23,76 Prozent.

Zum Vergleich: Der S&P 500 hat im selben Zeitraum einen jährlichen Ertrag von 9,55 Prozent gebracht. Das heißt, wer die Zauberformel durchgängig angewendet hätte, der hätte demnach fast 150 Prozent per anno mehr erzielt als ein Anleger, der einfach, stellvertretend für alle Aktien, in den S&P 500 investiert hätte.

Kumuliert hätte sich so - theoretisch - eine enorme Überrendite erzielen lassen. Der Investor Jae Jun hat die Rendite auf seinem eigenen Blog oldschoolvalue.com für den Zeitraum von 1999 bis 2009 überprüft, in dem er über das Screening-Tool Portfolio123 die Magic Formula mit all ihren Eigenheiten (z.B. werden Versorger- und Finanzaktien nicht berücksichtigt) nachgebildet und dabei auch anfallende Gebühren für den Kauf und Verkauf sowie eine Differenz zwischen An- und Verkaufskurs von zwei Prozent (Spread, Slippage) berücksichtigt, um ein realistischeres Ergebnis zu bekommen.

Er kommt dabei auf eine "echte" Rendite von 13,74 Prozent für die Magic Formula während auf Basis der Angaben von Greenblatt im selben Zeitraum 18,6 Prozent per anno hätten erzielt werden können. Der S&P 500 hat im dieser Zeitspanne nur mit 0,87 Prozent per anno rentiert!

Das heißt: Auf Basis des Tests von Jae Jun ergibt sich zwar eine Abschwächung der Rendite, aber die Überrendite im Vergleich zum Gesamtmarkt ist trotzdem immer noch beträchtlich. Die Schlussfolgerung von Jae Jun: Die 30 Prozent, die Greenblatt im Buch verspricht, sind nicht erreichbar, trotzdem sei "magic in the air".

So weit, so gut. Was aber in diesem Backtest von Jae Jun auffällt ist, dass der maximale Drawdown, also der maximale prozentuale zwischenzeitliche Verlust der Strategie (mithin Verlust, den Anleger erlitten hätten, wenn sie am ungünstigsten Zeitpunkt eingestiegen wären) bei 59,3 Prozent lag und damit höher als beim S&P 500 selbst (-54,5 Prozent). Das widerspricht der Aussage von Greenblatt, dass die Überrendite bei der Magic Formula auch mit einem geringeren Risiko zustande käme.

Im Mai 2013 hat Jae Jun ein Update veröffentlicht, das sich auf den Zeitraum von Anfang 2010 bis Mai 2013 erstreckt. Das ernüchternde Ergebnis: In diesen knapp dreieinhalb Jahren hat die Zauberformel eine kumulierte Rendite von 45,4 Prozent erbracht, während ein Investment in einen S&P 500 ETF (also einen Fonds, der den S&P 500 1:1 nachbildet) mit 57,1 Prozent rentiert hätte. Gleichzeitig lag der maximale Drawdown bei der Zauberformel bei 26,7 Prozent, beim S&P 500 aber nur bei 18,6 Prozent.

Das heißt: Nicht nur hat die Strategie in diesem Zeitraum den Markt underperformt, sie war auch noch viel riskanter. Die Frage, die sich nun stellt, lautet: Gab es irgendwelche Anomalien in diesem Zeitraum, die ursächlich für die Underperformance waren? Oder funktioniert die Strategie nicht mehr, weil beispielsweise zu viele Menschen in Magic Formula-Aktien investieren und diese Aktien daher nicht mehr so stark unterbewertet sind wie sie es früher waren?

Anomalien verhageln das Ergebnis

Anhaltspunkte bietet die Seite magicdiligence.com, die die Performance der Magic Formula-Aktien genauer unter die Lupe nimmt. Das mit Abstand schwächste Jahr für die Formel war 2011, als sie auf Basis des Backtests von Jae Jun mit minus 9,4 Prozent rentierte und damit um 22,1 Prozent schwächer als der S&P 500.

Ursächlich waren vor allem die so genannten China Reverse Takeover-Aktien. In etwa ab 2010 waren Dutzende von chinesischen Unternehmen in leere Börsenmäntel von US-Unternehmen geschlüpft und kamen so quasi durch die Hintertür an den US-Markt.

Diese Unternehmen wiesen in ihren Bilanzen hohe Umsatz- und Gewinnsteigerungen aus bei gleichzeitig sehr niedrigen Bewertungen. Diese Seite liefert eine "nette" Übersicht mit den Kürzeln der Firmen, die damals von der Magic Formula als Kaufempfehlungen ausgespuckt worden sind.

Bald stellte sich aber heraus, dass es einen guten Grund für die scheinbar so niedrigen Bewertungsniveaus dieser Aktien gab: Die Chinesen hatten ihre Bilanzen frisiert und Umsätze und Gewinne großteils frei erfunden. Fast alle der 14 in der Übersicht unter dem oben genannten Link aufgeführten Firmen entpuppten sich als quasi wertlos und sind inzwischen von den US-Börsen verbannt worden.

So etwas lässt sich durchaus als Anomalie bezeichnen, gehört es doch zu den größten Skandalen am US-Aktienmarkt seit den spektakulären Insolvenzen von Worldcom oder Lehman Brothers. Man darf sich hier auch nicht der Illusion hingeben, man könne solche Skandale im Vorfeld erkennen.

Inzwischen wissen wir - auch von den Erfahrungen am deutschen Markt - dass viele im Ausland notierte chinesische Firmen betrügen. Damals war das Ausmaß des Betrugs nur schwer zu erkennen. Die Wahrheit kam auch in den USA nur scheibchenweise ans Licht - übrigens meistens durch Enthüllungen der häufig so gescholtenen Leerverkäufer.

Im Jahr 2012 gab es ein anderes Problem: Hier verhagelten die so genannten For-Profit-Education-Aktien das Ergebnis. Gemeint sind hiermit börsennotierte, also: gewinnorientierte Aus- und Fortbildungsinstitute. Dazu zählen u.a. Apollo Group (APOL), Career Education (CECO) und ITT Education (ESI).

Hier gab es Untersuchungen von Aufsichtsbehörden, die u.a. den niedrigen Standard der Ausbildungen an diesen Instituten bemängelten und gleichzeitig ein zu hohe Erfolgsquote. Zudem gab und gibt es Probleme damit, dass einige Institute wie IIT Education ihren "Schülern" die Ausbildung via Kredit finanziert haben und nun teilweise auf hohen "faulen" Krediten sitzen.

Eine Anomalie ist das aber meiner Ansicht nach nicht, vielmehr zeigt es einen grundsätzlichen Knackpunkt der Strategie auf. Das Screening ist rein vergangenheitsbasiert. Es werden keinerlei Gewinnschätzungen für die Zukunft berücksichtigt. Wirklich unterbewertet sind aber nur die Aktien aus dem Screening, die ihr Gewinnniveau und ihre Profitabilität auch in der Zukunft zumindest in etwa halten können.

Das aber abzuschätzen ist eine der großen Herausforderungen die das Investieren in Aktien mit sich bringt und auch der Grund dafür, warum selbst Greenblatt sagt, dass die allermeisten Privatanleger nicht auf eigene Faust in Einzelaktien investierten sollten.

Andererseits ist diese vergangenheitsbasierte Betrachtungsweise auch ein Pluspunkt. Wie wir wissen sind Analystenschätzungen mit enormer Unsicherheit verbunden. Und gerade bei Wachstumsaktien gibt es das Phänomen, dass die Papiere auf Basis viel zu optimistischer Analystenschätzungen in die Stratosphäre gejagt und dann gleich doppelt bestraft werden, wenn die Prognosen nicht ganz eingehalten werden: Zum einen, weil die Schätzungen nach unten revidiert werden müssen, zum anderen aber auch, weil der Markt diesen Papieren wegen der geschwundenen Wachstumsfantasie gleichzeitig nur noch ein niedrigeres Bewertungsniveau zugesteht.

Insofern macht es durchaus Sinn den umgekehrten Weg zu gehen, und auf Papiere zu setzen, denen der Markt bzw. die Analysten aktuell extrem wenig zutrauen und die deshalb (auf Basis der vergangenen Gewinne) extrem günstig sind. Dann besteht quasi eine erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass diese Unternehmen positiv überraschen. Trotzdem ist es aus meiner Sicht unerlässlich die von der Magic Formula ausgespuckten Topwerte vorab manuell anzuschauen, bevor man sie erwirbt. Ich erkläre im zweiten Teil des heutigen Updates anhand der aktuellen Magic Formula-Werte, warum.

Dann sollte es darüber hinaus auch möglich sein, die Werte auszusortieren, die ein erhöhtes Risiko haben, ganz auszusortieren oder zumindest geringer zu gewichten oder Werte aus einer bestimmten Branche nicht überzugewichten (Klumpenrisiko). In der Folge dürfte dann auch der maximale Drawdown und damit das Risiko der Strategie zurückgehen. Ein Drawdown von über 50 Prozent dürfte für die meisten Anleger schließlich nicht akzeptabel sein.

MEIN FAZIT:

Ich denke, dass die Magic Formula durchaus spannende, weil unterbewertete Wachstumsaktien ausspuckt und es mit relativ geringem Aufwand möglich ist, mit der Formel den Gesamtmarkt zu schlagen. Allerdings wird die Rendite bzw. die Outperformance zum Gesamtmarkt unter dem Strich nicht so hoch sein, wie es Greenblatt in seinem Buch behauptet.

Zudem halte ich es nicht für empfehlenswert, einfach die Top 30-Werte, die der Magic Formula-Screener ausspuckt, blind zu kaufen. Häufig sind darin Werte enthalten, die dort eigentlich nichts zu suchen haben und nur auf Grund einmaliger Sondereffekte auftauchen - und dann genauso schnell wieder verschwinden.

Zumindest sollte eine grobe Vorauswahl vorgenommen werden in der Hinsicht, dass man sich die Gewinnschätzungen der betreffenden Aktien für das aktuelle und die kommenden Jahre anschaut. Prüfen sollten Sie auch wie viel Prozent der ausstehenden Aktien leerverkauft sind. Ist der Prozentsatz ungewöhnlich hoch, sollten Sie weitere Nachforschungen anstellen. Mehr dazu nachfolgend im 2. Teil des heutigen Updates.

Armin Brack ist Chefredakteur des Geldanlage-Reports. Gratis anmelden unter: www.geldanlage-report.de. Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.