Holzweg. Beschritten.

Marktkenner wissen: Die in den Aktienkursen von Holzproduzenten und Forstunternehmen implizierte Bewertung von Waldland liegt um 18 bis 40 Prozent unter dem Vergleichswert, der am Private-Equity-Markt erzielt wird. Damit hat er aus Anlegersicht ein sehr attraktives Niveau erreicht. Parallel findet im Holzsektor eine Neubewertung der Holzbestände börsennotierter Unternehmen statt. Hier zahlte das US-Forstunternehmen Weyerhaeuser Mitte 2013 im Rahmen einer umfangreichen Transaktion über 4.100 US-Dollar je Morgen Waldland an Pacific North West - ein Preis, der vor Kurzem noch undenkbar schien. Diese positive Wachstumsdynamik dürfte noch einige Jahre anhalten; aktuell erfreuen sich Holzproduzenten an einem Gewinnwachstum von über 20 Prozent und weisen Bewertungen auf, die im historischen Vergleich äußerst günstig erscheinen. Der Pictet Timber P EUR (WKN A0QZ7T, ISIN LU0340559557) ermöglicht FondsInvestoren die Partizipation an dem langfristigen Aufwärtspotenzial internationaler Forstunternehmen. Das aus Gabriel Micheli und Christoph Butz bestehende FondsManagerteam investiert in Firmen weltweit, die in der Anpflanzung und Verwaltung von Waldflächen sowie der Herstellung von Bauholz tätig sind. Hinzu kommen Unternehmen, die Holzprodukte verarbeiten oder entsprechende Dienstleistungen im Holzsektor anbieten. Der Pictet-Fonds wurde am 29. September 2008 aufgelegt, hat den Euro als FondsWährung und weist aktuell ein Volumen von 445 Millionen Euro auf. Der Fonds nutzt als Vergleichsindex den MSCI World, den er im letzten Fünfjahreszeitraum klar hinter sich lassen konnte. Einer kumulierten Wertentwicklung von +143,0 Prozent in Euro auf FondsSeite steht eine Gesamtrendite von +123,0 Prozent des breiten internationalen Aktienmarktes gegenüber. Seit Auflegung konnte der Pictet Timber seinen Investoren eine attraktive Jahresrendite von +8,26 Prozent auf Eurobasis bieten. Wie sieht die so erfolgreiche Anlagestrategie im Detail aus?

FondsStrategie. Waldbestände. Analysiert.

Der Pictet Timber P EUR hat sich dem Ziel des Kapitalwachstums verschrieben und investiert hierzu in internationale Unternehmen aus dem Forstsektor sowie in holzverarbeitende Betriebe. Der Fokus des FondsManagements liegt auf Unternehmen, die über große Waldbestände verfügen. Nachdem in einem ersten Schritt das Anlageuniversum aller weltweiten Unternehmen der Holz-Wertschöpfungskette abgesteckt ist, wird der Private-Equity-Wert ihrer jeweiligen Waldbestände ermittelt. Dieser bestimmt in der Folge maßgeblich die strukturelle Gewichtung der Einzeltitel im FondsPortfolio. Auf der Grundlage einer fundamentalen Finanzanalyse erhöht oder reduziert das FondsManagerteam aus Gabriel Micheli und Christoph Butz dann die Gewichtung der Einzeltitel. Aktuell setzt sich das Portfolio aus 55 Einzelpositionen zusammen, wobei der geographische Schwerpunkt in den USA liegt. Im Rahmen einer aktiven FondsVerwaltung kommt der rigorosen Analyse und Bewertung fundamentaler Unternehmensdaten eine zentrale Rolle zu. Schwerpunktmäßig investieren Micheli und Butz in Aktien von Firmen, die Wachstum zu einem angemessenen Preis versprechen. Die beiden FondsManager sehen in Waldland eine Anlageklasse, die im Laufe der Zeit und unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld an Umfang und Wert zunehmen wird. Für den Pictet Timber bevorzugen sie deshalb Unternehmen, die eigenes Waldland besitzen oder auf sonstige Weise privilegierten Zugriff auf diese Quelle erneuerbaren Rohstoffs haben. Vor allem gilt dies für Staaten, in denen das Land knapp ist, was im Laufe der Zeit einen zusätzlichen Kapitalzuwachs ermöglicht. Wie ist das FondsPortfolio im Einzelnen strukturiert?

FondsPortfolio. USA. Führend.

Die Aktien im Portfolio des Pictet Timber entstammen zu 47,3 Prozent den USA, die somit den klaren geographischen Schwerpunkt bilden. Den zweiten Platz in der Länderallokation belegt Brasilien, wo 9,9 Prozent des FondsVermögens investiert sind. Holz-Aktien aus Kanada nehmen 8,70 Prozent des FondsVolumens ein, in Schweden ist der Fonds mit 8,6 Prozent der Anlegergelder vertreten. Im waldreichen Finnland sind 6,7 Prozent des FondsPortfolios investiert, 4,5 Prozent der Aktienbestände sind in Großbritannien beheimatet. Aktien aus Chile (3,4 Prozent) sowie Japan (3,3 Prozent) runden das Länderportfolio des Pictet-Fonds ab. Übrige Staaten nehmen insgesamt 4,8 Prozent des FondsVolumens ein, 2,8 Prozent werden an Liquidität vorgehalten. Welche Einzelaktien sind derzeit die Favoriten des FondsManagerteams Micheli/Butz?

Größte Einzelposition des Pictet Timber ist das US-Forstwirtschaftsunternehmen Weyerhaeuser, das 6,1 Prozent des FondsPortfolios ausmacht. Der US-Holzproduzent Rayonier liegt mit 5,7 Prozent auf Platz zwei, den dritten Platz kann sich der schwedische Zellulosehersteller Svenska Cellulosa (4,6 Prozent) sichern. Das Pictet-FondsManagement berichtet, dass es sich zuletzt von dem chinesischen Unternehmen Lee & Man trennte, da die dortigen Konjunkturindikatoren auf eine Abschwächung hindeuten. Stattdessen wurde Unicharm gekauft, ein japanisches Hygieneunternehmen, das vom starken Wachstum in Asien und der Lockerung der Ein-Kind-Politik in China beflügelt wird. Aufgestockt wurde die Position bei Kimberly-Clark, weil das Unternehmen von den niedrigeren Hartholz-Zellstoffpreisen profitieren dürfte. Während die Gewichtung der Holzprodukt-Hersteller Canfor und West Fraser verringert wurde, kam es zu einer Erhöhung der Positionen von Mohawk und Duratex. Im Verpackungssegment favorisieren die FondsManager neben Stora Enso auch Graphic Packaging, das von steigenden Preisen profitiert.

FondsVergleichsindex. Korrelation. Deutlich.

Für unsere unabhängige SJB FondsAnalyse haben wir den Pictet Timber P EUR dem MSCI World USD GRTR als Vergleichsindex gegenübergestellt. Über drei Jahre liegt die Korrelation mit dem breit gestreuten weltweiten Aktienindex bei 0,84, für ein Jahr geht sie auf 0,80 zurück. Damit ist die Parallelität der Kursverläufe von Fonds und SJB-Referenzindex deutlich ausgeprägt. Diese Diagnose wird durch die Kennzahl R² bestätigt, die für drei Jahre 0,70 beträgt und über ein Jahr auf 0,64 zurückgeht. Damit haben sich mittelfristig 30 Prozent der Fondsentwicklung indexunabhängig vollzogen, kurzfristig sind es 36 Prozent. Die Unabhängigkeit vom internationalen Aktienmarkt hat sich bei dem Pictet-Fonds zuletzt noch gesteigert - eine Tatsache, die sich auch im Chartbild gut verfolgen lässt. Trotz des aktiven Portfoliomanagements fällt der Tracking Error mit 9,32 Prozent im Dreijahreszeitraum moderat aus. Welche Risikostruktur hat der Pictet-Fonds aufzuweisen?

FondsRisiko. Volatilität. Gesteigert.

Der Pictet Timber weist für drei Jahre eine Volatilität von 17,04 Prozent auf, die sich über ein Jahr auf 11,51 Prozent ermäßigt. Damit liegt der Fonds oberhalb des Schwankungsniveaus, das der MSCI World Index in diesen Zeiträumen zu verzeichnen hat. Mit 11,13 Prozent in der jüngsten Dreijahresperiode bzw. 8,61 Prozent über die letzten zwölf Monate fällt die annualisierte "Vola" des breiten internationalen Aktienmarktes merklich geringer aus. Die auf das Spezialthema "Holz" fokussierte Investmentstrategie des Pictet-Fonds bedingt naturgemäß eine höhere Schwankungsbreite - ein Umstand, der nicht automatisch als Minuspunkt für den Fonds zu werten ist. Die gesteigerte Volatilität des Pictet-Produktes manifestiert sich auch in dem über Marktniveau liegenden Beta des Fonds von 1,32 für drei Jahre. Im Einjahreszeitraum ermäßigt sich die Risikokennzahl auf 1,17, liegt damit aber weiter über dem Marktrisikofixwert von 1,00. Der rollierende Zwölfmonatsvergleich der Beta-Werte zeigt, dass die Kennziffer mehrheitlich über Marktniveau lag und der Pictet-Fonds damit über vergleichsweise höhere Kursschwankungen als der MSCI-Vergleichsindex verfügt: Das Beta war in 34 der letzten 36 betrachteten Einzelzeiträume stärker ausgeprägt als der marktneutrale Wert von 1,00 und nahm dabei Werte zwischen 1,03 und 1,50 im Hoch an. Lediglich in zwei Einzelperioden präsentiert sich das Pictet-Produkt weniger schwankungsintensiv und erreicht einen Beta-Wert von zutiefst 0,86. Die Zahlen zeigen: Das FondsPortfolio aus holzproduzierenden und holzverarbeitenden Aktien zeigt fast durchweg lebhaftere Schwankungen als ein breit diversifiziertes internationales Aktienportfolio. Welche Renditeergebnisse kann das FondsManagement auf dieser Basis erzielen?

FondsRendite. Performance. Positiv.

Per 5. Mai 2014 hat der Pictet Timber P EUR über drei Jahre eine kumulierte Wertentwicklung von +20,59 Prozent in Euro aufzuweisen, was einer Rendite von +6,43 Prozent p.a. entspricht. Eine attraktive Performance, die vom MSCI World Index noch übertroffen wird: Der weltweit streuende Aktienindex bringt es im selben Zeitraum auf eine Gesamtrendite von +44,70 Prozent in Euro bzw. ein Ergebnis von +11,13 Prozent jährlich. Beim Wechsel des Vergleichszeitraums auf ein Jahr rutscht der Pictet-Fonds in die roten Zahlen: Mit einer Wertentwicklung von -5,28 Prozent erreicht er ein schwächeres Renditeergebnis als der MSCI-Vergleichsindex, der mit einem Plus von +10,41 Prozent auf Eurobasis aufwarten kann. Kurzfristig durchleben Aktien aus dem Holz- und Forstwirtschaftssektor damit eine Schwächephase, was jedoch die Einstiegschancen für antizyklische Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont unterstreicht. Die Konsolidierungsphase des Pictet-Fonds wird auch an dem negativen Alpha offenbar, das über drei Jahre bei -0,78 liegt. Auf Jahressicht präsentiert sich die Renditekennzahl mit -1,40 nochmals schwächer. Der rollierende Zwölfmonatsvergleich der Alpha-Werte zeigt, dass sich Zeiträume mit einer Mehr- und Minderrendite im letzten Dreijahreszeitraum abwechseln. In 11 der 36 betrachteten Einjahreszeiträume verzeichnete der Pictet-Fonds eine Outperformance zum MSCI World Index und markierte positive Alpha-Werte bis 0,60 in der Spitze. Die 25 Perioden mit einer schwächeren Wertentwicklung warten hingegen mit einem Alpha von -1,41 im Tief auf. Die Alpha-Analyse beweist, dass der Pictet-Fonds mit seinem speziellen Anlageschwerpunkt sehr wohl die Fähigkeit besitzt, den breiten internationalen Aktienmarkt zu schlagen. Da die Haussephase der großen Aktienindizes allmählich ausgereizt sein dürfte, ist damit zu rechnen, dass der Sektor der Holzproduktion und -verarbeitung diesen Performancevorsprung zukünftig weit häufiger wird realisieren können.

SJB Fazit. Pictet Timber.

Erneuerbare Rohstoffe wie Holz besitzen langfristig beste Perspektiven, was in den Aktienkursen von Unternehmen, die über umfangreiche Waldflächen verfügen, noch nicht hinlänglich abgebildet ist. Nachdem Aktien von Unternehmen der Holzproduktion und Forstwirtschaft in eine Konsolidierungsphase eingetreten sind, haben sich die Bewertungen der Titel weiter verbessert. Antizyklische Investoren mit langfristigem Anlagehorizont wählen deshalb den Pictet Timber als attraktive Depotbeimischung. Das international breit gestreute Portfolio vereint die Unternehmen mit den besten Wachstumsaussichten.

Erläuterungen

Alpha

Ist die Kennziffer für die Renditechancen. Das Alpha beziffert jenen Teil der FondsRendite, der auf aktive Titelauswahl zurückzuführen ist. Je höher das Alpha, umso besser hat sich der Fonds im Verhältnis zum Markt entwickelt. Beispiel: Ein Alpha von 5,0 zeigt an, dass der Fonds im Vergleich zu seiner Benchmark in den gewählten Betrachtungszeiträumen einen durchschnittlichen Mehrertrag von 5,0 Prozent erzielt hat. Ein positives Alpha deutet darauf hin, dass durch aktives Portfoliomanagement eine Mehrrendite für den Investor erwirtschaftet wurde. Insofern ist die Kennziffer ein Leistungsindikator für erfolgreiches FondsManagement. Gerade im Wettbewerb mit passiven ETFs ist das Alpha das Aushängeschild für Fonds.

Beta

Gilt als Risikomaß. Das Beta ist ein Indikator dafür, wie stark die Erträge eines Fonds tendenziell auf Wertschwankungen am Markt reagieren. Die Kennzahl bemisst die relative Volatilität eines Investmentfonds in Bezug auf den Gesamtmarkt. Anders ausgedrückt: Beta ist das Resultat eines Risikovergleichs zwischen Fonds und Benchmark. Deshalb wird bei der Investmentanalyse einem Index als Repräsentant des Marktes der feste Wert Beta = 1 zugesprochen. Hat ein Fonds ein Beta von 1, ist sein Risiko identisch mit demjenigen des Index. Ein Beta > 1 bedeutet, das FondsRisiko ist überproportional, seine Wertschwankungen sind ausgeprägter. Ein unter 1 liegendes Beta lässt auf geringere Kursschwankungen eines Fonds schließen, er ist risikoärmer. Ein Beispiel: Weicht die Volatilität des Fonds um 15 Prozent nach unten ab, ist sein Beta 0,85, weicht sie 15 Prozent nach oben ab, ist es 1,15. Ein hohes Beta bedeutet potentiell höhere Erträge, aber auch ein gesteigertes Risiko. Ein niedriges Beta zeigt an, dass der Fonds potentiell geringere Erträge erzielt, dabei aber auch ein niedrigeres Risiko eingeht. Ein negatives Beta bedeutet, dass sich der Fonds gegenläufig zur Marktentwicklung verhält.

Dividendenrendite

Die Dividendenrendite ist eine klassische Kennzahl zur Bewertung einer Aktie und misst die Dividende einer Aktie im Verhältnis zum Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausschüttung. Sie wird in Prozent angegeben. Je höher der Wert, desto mehr Anteil an der Unternehmensleistung erhalten Aktionäre in Form der Dividende. Diese Erträge sind unabhängig von der Kursentwicklung an der Börse. Im Gegensatz zum Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV werden hier die Erträge als Maßstab für die Rendite genommen, die tatsächlich den Anteilseignern zugute kommen. Hohe Dividendenrenditen können die starke Ertragskraft eines Unternehmens anzeigen, umgekehrt aber auch problematisch sein, da die ausgeschütteten Beträge nicht für Investitionen zur Verfügung stehen.

Information Ratio

Die Information Ratio ist eine Kennziffer zur Beurteilung der Managementqualität eines Fonds. Sie wird errechnet, indem man die Überrendite (aktive Rendite) durch das aktive Risiko teilt. Insofern ist sie das Barometer für den risikobereinigten Ertrag. Die aktive Rendite wird hierbei mit Alpha gemessen, das aktive Risiko anhand des Tracking Errors. Die Kennzahl liefert eine Aussage, ob das eingegangene Risiko durch die erzielte Mehrrendite gerechtfertigt ist. Ist die Information Ratio positiv, ist dies der Fall. Je höher der Wert, desto besser ist das Management von Rendite und Risiko des untersuchten Fonds.

Korrelation

Die Korrelation ist die Kennziffer für die wechselseitige Abhängigkeit zweier Investments. Die Korrelationskennziffer gibt Richtung und Stärke des Zusammenhangs an und liegt dabei in einer Bandbreite zwischen 1,0 für Investitionen, deren Wertentwicklung absolut gleich verläuft, und -1,0 für Investments, deren Wertentwicklung sich genau entgegengesetzt darstellt. Bei einer Korrelation von 0,0 besteht keinerlei Übereinstimmung. Die Kennzahl macht eine Aussage zur strukturellen Abhängigkeit der Wertentwicklung eines Fonds von seinem Vergleichsindex. Weisen Fonds und Index eine hohe Korrelation auf, werden sie auf dieselben Marktrisiken und -entwicklungen ähnlich reagieren. Die Korrelation sollte im Zusammenhang mit dem Beta-Faktor betrachtet werden und gibt dessen Güte an. Je höher die Korrelationskennziffer an 1 oder -1 heranreicht, desto größer ist die Aussagekraft des Beta-Faktors.

Kurs-Buch-Verhältnis (KBV)

Das KBV ist eine Kennzahl für den Substanzwert eines Unternehmens. Es wird errechnet, indem man den Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie teilt. Der Buchwert der Aktiengesellschaft ergibt sich durch den Abzug der Verbindlichkeiten von der Summe der Aktiva. Die Aussagekraft der Bücher kann je nach Branche variieren und ist bei Industriefirmen beispielsweise höher als im IT-Sektor. Der Buchwert der Aktie ist das Ergebnis der Division des Unternehmensbuchwerts durch die Anzahl der Aktien. Je niedriger der Wert ist, desto preiswerter ist die Aktie. Wenn der Aktienkurs dem Buchwert entspricht, wird die Aktie zu ihrem "fairen Wert" gehandelt.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV ist eine Kennzahl der Liquidität eines Unternehmens. Man erhält es, indem man den Aktienkurs durch den Cashflow je Aktie teilt. Der Cashflow eines Unternehmens bildet die wirklichen Zahlungsflüsse in einer bestimmten Zeitperiode ab. Sein Wert gibt das Volumen der im Unternehmen für Investitionen und das Begleichen von Verbindlichkeiten vorhandenen liquiden Mittel an. Mit dem KCV kann die Entwicklung der Ertragskraft einer Aktiengesellschaft bewertet werden. Dabei gilt eine Aktie als umso preiswerter, je niedriger ihr KCV ist.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das KGV ist die Kennzahl der Ertragskraft eines Unternehmens. Es wird errechnet, indem man den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie teilt. Hier gilt: Je niedriger die Kennzahl, desto preiswerter ist die Aktie. Ein niedriges KGV wird an der Börse als Einstiegssignal in die Aktie interpretiert. Sie gilt als unterbewertet und hat Aufwärtspotenzial. Liegt das KGV eines Titels hingegen über dem Marktdurchschnitt, kann dies als Ausstiegssignal gewertet werden. Die Aktie gilt als überbewertet, die Wahrscheinlichkeit, dass ihr Kurs fällt, ist hoch. Im Falle korrigierter Gewinnerwartungen kann das KGV zu Fehlinterpretationen führen, da optisch niedrige Kennzahlen die Ertragssituation des Unternehmens nicht mehr richtig wiedergeben.

R²

Die Kennzahl R² baut auf der Korrelation auf. Sie drückt den Prozentsatz der Bewegungen eines Fonds aus, die durch Bewegungen in seinem Referenzindex erklärt werden können. R² ist das Quadrat der Korrelation. Ein R² von 0,7 bedeutet, dass 70,0 Prozent der Entwicklung des Fonds das Ergebnis der Entwicklung des Referenzindex ist bzw. 30,0 Prozent auf die aktive Auswahl von Aktien zurückgeführt werden können. Je deutlicher die Zahl unterhalb von 1 liegt, umso unabhängiger ist der Ertrag des Fonds vom Referenzindex. R² wird genutzt, um die Aussagekraft von Beta zu bestimmen. Je höher das R², desto signifikanter das Beta, weil klar wird, wie sehr dieses auf aktivem FondsManagement basiert. R² hilft also, den Grad sowie die Qualität der FondsManageraktivität einzuordnen.

Sharpe Ratio

Die Sharpe Ratio ist ein Maß für das Gesamtrisiko eines Fonds, da sie die Rendite ins Verhältnis zum absoluten Risiko des Fonds setzt. Die nach dem Nobelpreisträger William Sharpe benannte Kennziffer misst die Überschussrendite eines Fonds pro Risikoeinheit. Dabei wird der Fonds mit dem risikolosen Geldmarkt konfrontiert. Liegt die Sharpe Ratio eines Fonds bei 0,40 und damit im positiven Bereich, ist dies ein Indiz dafür, dass die FondsInvestition rentabler ist als die Platzierung des Kapitals am Geldmarkt. Ein negativer Wert bedeutet: Der Fonds ist schlechter als der Geldmarkt. Zu beachten bei der Interpretation dieser Kennzahl ist, dass sich die Definition eines "risikolosen" Zinses im Zuge der Finanzkrise massiv gewandelt hat. Streng genommen sind risikolose Investments gar nicht mehr existent.

Tracking Error

Der Tracking Error ist die Kennziffer für die Spurabweichung des Fonds vom Index. Sie misst, wie stark die Positionen und ihre Gewichtung im Portfolio des Fonds prozentual von denen des Index abweichen. Zur Berechnung wird die Standardabweichung der Differenzrendite zwischen dem Fonds und seiner Benchmark ermittelt. Insofern wird der Tracking Error auch als Indikator für aktives Risiko verstanden und dient neben Alpha als Grundlage für die Berechnung der Information Ratio. Je niedriger der Tracking Error, desto stärker orientiert sich der FondsManager am Vergleichsindex. Je höher der Wert ist, desto unabhängiger bewegt sich der FondsManager in seinem Markt.

Value-at-risk (VAR)

Der Begriff bezeichnet ein Risikomaß für die Wahrscheinlichkeit und den Umfang von Verlusten einer bestimmten Risikoposition (z. B. eines Portfolios von Wertpapieren) in einem gegebenen Zeithorizont. Ein VAR von 10 Mio. Euro bei einer Haltedauer von 1 Tag und einer als Konfidenzniveau bezeichneten Eintrittssicherheit von 97,5 Prozent bedeutet, dass der potenzielle Verlust der betrachteten Risikoposition von einem Tag auf den nächsten mit einer Wahrscheinlichkeit von 97,5 Prozent den Betrag von 10 Mio. Euro nicht überschreiten wird. VAR wurde von J.P. Morgan entwickelt und ist heute ein Standardrisikomaß im Finanzsektor.

Gerd Bennewirtz ist als geschäftsführender Gründungsgesellschafter der SJB FondsSkyline OHG 1989 Herausgeber speziell auf Privatinvestoren zugeschnittener Newsletter. Die täglich, wöchentlich und monatlich erscheinenden Publikationen können gratis angefordert werden unter FondsEcho@sjb.de oder www.sjb.de.

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