Schrottpapiere: Auferstanden von den Toten

von Marc Hofmann, €uro am Sonntag

Für 7,3 Billionen Euro kann man eine Menge kaufen. Zum Beispiel: 2.085 Flugzeugträger, 24.996 Airbus A380 oder 1,2 Millionen Kilometer Autobahn. Alter­nativ, so errechnete jüngst die Commerzbank, deckt die Summe aber auch die Kosten der globalen Finanzkrise. Besonders ein Produkt wird mit dem Desaster verbunden: Asset Backed Securities, ABS.

Die mit Forderungen besicherten Wertpapiere gelten seit 2008 als wertloser Schrott, der die Finanzwelt in den Abgrund stürzte. Bad Banks mussten gegründet und Abschreibungen in Milliardenhöhe vorgenommen werden. Auch die Commerzbank lagerte im Februar 2009 toxische Papiere für 55 Milliarden Euro aus. Dann wurde es still um den Markt.

Vielleicht zu still. Denn vor Kurzem meldete die Com­merzbank, dass die vermeintlichen Schrottpapiere 2010 einen Gewinn von 675 Millionen Euro abwarfen. Auch die US-Notenbank Fed, die 2008 die ABS-Bestände des strauchelnden Versicherers AIG übernahm, versteigerte jüngst einen Teil des Port­folios zu 90 Prozent des Nominalwerts. AIG hatte der Fed zuvor selbst ein Angebot über 15,7 Mil­liarden Dollar unterbreitet, um seine „toxischen“ Papiere zurückzukaufen. Doch die Notenbank lehnte ab. Am freien Markt konnte sie deutlich höhere Preise erzielen.

Nahezu unbemerkt haben sich die Kurse auf breiter Front erholt. ABS-Fonds konnten in den vergangenen 24 Monaten Gewinne von bis zu 160 Prozent verbuchen.

Hier gehts zum aktuellen Heft

Die Toten tanzen fröhlich. Doch wie ist das möglich? Matthias Wildhaber, Manager des Julius-Bär-ABS-Fonds, kennt die Antwort: „ABS sind keine homogene Masse – daher sind auch nicht alle Papiere wertlos geworden.“ Tatsächlich steht ABS sowohl für ein konkretes Produkt (verbriefte Konsumentenkredite) als auch für eine Produktgruppe. Als ABS werden daher auch verbriefte Hypothekenkredite (MBS), Unternehmenskredite (CLO) oder Anleihekredite (CBO) bezeichnet. Bei derart verschiedenen Darlehensarten und Darlehensnehmern ist es an sich unmöglich, alle Papiere über einen Kamm zu scheren. Doch genau das geschah 2008.

Der ursprüngliche Auslöser der Krise waren US-Subprimes, Hypothekenkredite von Schuldnern schlechter Bonität. Als sich 2006 die US-Wirtschaft abkühlte, konnten viele finanzschwache Häuslebauer die Raten für ihr Eigenheim nicht mehr zahlen. Sie mussten verkaufen. Das Angebot stieg, die Immobilienpreise fielen. Mit jedem Monat, den Anleger die Hypothekenpapiere hielten, sank der Wert des hinterlegten Hauses. Als schließlich Lehman Brothers, einer der größten Emittenten von ABS, zusammenbrach, kam es zu Panikverkäufen. In der Folge wurden sämtliche strukturierten Kredite blindlings verkauft.

„Erst ab Mai 2009 haben Anleger wieder damit begonnen, den Markt differenziert zu betrachten“, sagt Fondsmanager Wildhaber. Die Fondsspezialisten von Alegra Capital waren damals mit die Ersten, die an den Markt zurückkehrten. Die Schweizer sind auf CLOs (Collateralised Loan Obligations) spezialisiert. Diese Papiere verbriefen Kredite, die Unternehmen zur Geschäftsfinanzierung aufnehmen. „Auf dem Tiefpunkt konnten wir mit „AA“ bewertete CLOs für zehn Cent je Dollar kaufen,“ sagt Daniel Riediker, CEO von Alegra Capital. Mittlerweile notieren die Papiere wieder bei 80 Prozent des Nennwerts.

Die Rückkehr des Vertrauens war auch der Tatsache geschuldet, dass sich viele ABS in der Krise bewährt hatten. So fielen zwischen Juni 2007 und September 2010 lediglich 0,1 Pro­zent des CLO-Gesamtmarkts (70,7 Milliarden Euro) aus. Bei den MBS (Mortgage Backed Securities), also den Wohnbaudarlehen, fielen laut Standard & Poor’s ebenfalls nur 2,72 Prozent des Marktvolumens (923 Milliarden Euro) aus.

Das verwundert. Denn in MBS sind die problematischen Subprime-Kredite verpackt. Der Grund, warum Totalausfälle selten blieben, ist, dass das Produkt in verschiedene Risikogruppen unterteilt ist (siehe Investor-Info). Daher blieben bei klassi­schen MBS die Schäden gering.

Ein anderes Produkt, das auf MBS basiert, hatte jedoch weniger Glück: CDOs (Collateralised Debt Obligations), die gleich mehrere MBS auf einmal verbriefen. „In diesem Segment sind relativ viele gut ge­ratete Papiere ausgefallen“, sagt Michael Stein, Analyst der LBBW. Die Ausfallquote liegt bei gut elf Prozent. Bis heute sind die Kurse der Papiere im Keller. Neuemissionen wird es wohl vorerst nicht mehr geben.

Anders sieht es jedoch für den breiten ABS-Markt aus. „Der Primärmarkt erholt sich seit knapp einem halben Jahr“, sagt Gerhard Beulig, Manager des Espa Cash Asset-Backed Fonds. Noch vor einem Jahr kamen kaum Neuemissionen auf den Markt. In den ersten drei Monaten des laufenden Jahres wurden in Europa nun bereits wieder ABS im Volumen von 17 Milliarden Euro verkauft. Aktuell zählen vor allem Pen­sions- und Hedgefonds zu den Käufern.

Was die Renditeerwartung betrifft, so rechnet Beulig für seinen Fonds in diesem Jahr mit rund 5,5 Prozent. Generell sieht er bei aus­stehenden europäischen Hypotheken-ABS noch immer ein geringeres Risiko als bei US-Verbriefungen. Auch andere Experten sehen den US-Immobilienmarkt noch immer nicht als genesen an. Weitere Spread-Einengungen und somit Kursgewinne erwartet der Experte derzeit nicht.

Matthias Wildhaber glaubt hingegen, dass trotz der Erholungsrallye noch etwas Luft nach oben ist. Bei variabel verzinslichen dreijährigen UK Prime MBS mit „AAA“ Rating (also die Top-Tranchen von privaten Hypotheken für Wohnimmobilien in Grossbritannien) liegen die Renditen immer noch 120 Basispunkte über dem Dreimonats-Euribor. Vor Ausbruch der Krise waren es nur zwölf Basispunkte über Euribor. So erwartet Wildhaber für seinen Fonds 2010 eine Rendite von zwölf Prozent.

Anleger, die mehr Rendite (und mehr Risiko) fordern, können auch zum Alegra Mezzanine ABS Fund (ISIN: LI 002 732 056 8) greifen. Seit Jahresbeginn erzielte der Fonds ein Plus von 33,23 Prozent.

Investor-Info

Wertentwicklung nach Qualität
Gute Euro-ABS wieder im Plus
Seit Beginn der Krise haben europäische ABS mit „AAA“-Rating ein Plus von 3,3 Prozent erzielt. Papiere schlechte­rer Bonität („BBB“) liegen noch mit 24 Prozent im Minus.

Konstruktion mit Tücken
Hohe Ausfälle bei CDO auf ABS
Jedes ABS-Papier – und somit auch MBS-Papiere, die viele US-Subprimes enthalten – besteht aus einem Pool von mehreren Tausend Krediten. Zu Beginn wird ein ABS-Papier in drei (oft auch mehr) Tranchen unterteilt: Eine Senior-Tranche, eine Mezzanine-Tranche und eine Equity-Tranche. Den geringsten Schutz vor Ausfällen bietet die aktienähnliche Equity-Tranche. Im Vertrag des ABS-Papiers wird festgelegt, dass Käufer der Equity-Tranche weder Zins noch Tilgung mehr erhalten, wenn zum Beispiel drei Prozent aller Kredite im ABS-Pool ausfallen. Für das hohe Risiko bietet die Equity-Tranche die höchste Rendite. Sicherer ist die Mezzanine-Tranche. Hier müssen bereits sechs Prozent aller Kredite ausfallen, damit Anleger Geld verlieren. Die Rendite ist daher geringer als bei der Equity-Tranche. Am sichersten ist die Senior-Tranche. Bei ihr müssen 100 Prozent der Kredite ausfallen, um einen Totalverlust zu produzieren. In der Krise fielen zwar häufig Mezzanine-Tranchen aus, Senior-Tranchen erwischte es jedoch nur selten. Ein Problem blieb für die Emittenten der ABS-Papiere, dass nur wenige Anleger die Mezzanine-Tranchen kaufen wollten. Darum wurden die Mezzanine-Tranchen mehrerer ABS-Papiere gebündelt und erneut verpackt. Das neue Produkt nannte sich dann CDO auf ABS. Auch dieses Papier wurde tranchiert und ver­kauft. Durch die stärkere Hebelung und die zugrunde liegenden Mezzanine-Tranchen waren CDOs auf ABS von deutlich höheren Ausfällen betroffen als klassische ABS.

Empfehlenswerte Fonds
Pioneer Dynamic & Julius Bär ABS
Der Pioneer Dynamic T ist offensiven Anlegern zu empfehlen. Er investiert in ABS, MBS und CDOs guter bis mittlerer Qualität. Auch Mezzanine-Tranchen werden erworben. 2010 legte der Fonds um 48 Prozent zu. Konservativere Anleger greifen besser zum Julius-Bär-ABS-Fonds (ISIN: LU 018 945 118 9). Manager Matthias Wildhaber investiert derzeit knapp 60 Prozent in ABS-Papiere bester Qualität („AAA“). 2010 wurde ein Plus von 9,3 Prozent erzielt. Die Jahresgebühr (TER) beträgt 0,89 Prozent.