Devisenkurse im Wandel

von Martin Blümel, Euro am Sonntag

Und sie bewegen sich doch: Die Politiker in Beijing wollen anscheinend noch in diesem Quartal die heimische Währung aufwerten. Der seit Juli 2008 mit einem festen Wechselkurs an den US-Dollar gekoppelte chinesische Renminbi soll in Minischritten steigen – um drei bis vier Prozent in den kommenden zwölf Monaten, so wird gemunkelt, vielleicht auch mehr.

Das wäre so konsequent wie bedeutend. Denn die Verschiebungen im Weltgefüge sind trotz oder gerade wegen der Wirtschaftskrise offensichtlicher denn je. Die Finanzlage vieler sogenannter Schwellenländer ist inzwischen solider als die vieler hoch entwickelter Industrienationen. Das Schuldner-Gläubiger-Verhältnis hat sich umgekehrt: China etwa ist größter Gläubiger der USA. Zudem ist im Reich der Mitte wie auch in den anderen BRIC-Staaten (Brasilien, Russland, Indien) die Gesamtverschuldung deutlich niedriger als in den USA, Japan und vielen europäischen Ländern, in denen die Verbindlichkeiten von Staat, Unternehmen und Privatsektor zusammen teils schon das Vierfache des Bruttoinlandsprodukts erreicht haben.

An den Märkten zeigen sich die Verschiebungen aber erst langsam respektive mit großem Auf und Ab. Dass 2009 erstmals mehr ausländische Direktinvestitionen in Schwellenländer geflossen sind als in die Industriestaaten, ist ein erstes Indiz. Wichtiger ist aber vor allem die Entwicklung der Zinsen und der Währungen. Wo das Wachstum stark ist, wo Handelsüberschüsse erzielt werden und wo die Haushalte einigermaßen solide sind, geht es bei den Zinsen und den Devisen nach oben. So begann das Rohstoffland Australien wegen des boomenden Exportgeschäfts bereits im vergangenen Jahr mit Leitzinserhöhungen. Parallel dazu stieg und steigt der Austral-Dollar und beschert Anlegern hohe Wechselkursgewinne. Zinserhöhungen gab es zuletzt auch in Malaysia sowie Indien. Und Brasilien und Südkorea werden wohl bald nachziehen. Fehlt nur noch die bedeutendste der aufstrebenden Wirt­schaftsmächte: China. Aber sie bewegen sich ja in Beijing.

Die Stärke der Währungen von Rohstoffländern und aufstrebenden Volkswirtschaften ist gleichzeitig Ausdruck der Schwäche der etablierten Nationen und ihrer Währungen, sei es US-Dollar, Britisches Pfund, Euro oder Japanischer Yen. Die USA etwa sind so hoch verschuldet wie nie. Amerika steuert auf ein Defizit von mehr als 90 Prozent des BIP zu – mehr als die meisten EU-Länder. „Der Dollar ist wirklich eine kranke Währung. Aber die anderen sind eben auch krank. Jetzt, wo es mit Griechenland an der Peripherie zu wackeln beginnt, da erwacht die Welt und sieht langsam ein, dass auch der Euro schwach ist“, sagt der Schweizer Fondsmanager Felix Zulauf.

Aber auch die Briten haben Probleme. Obwohl sie an ihrer eigenen Währung und Notenbank festgehalten haben, ist das Pfund Sterling die schwächste Währung aller großen Industrieräume. Das kommt nicht von ungefähr: Das Haushaltsdefizit liegt mit rund zwölf Prozent der Jahreswirtschaftsleistung auf Griechenland-Niveau, und die Schulden der öffentlichen Hand gehen Richtung 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Bill Gross, Chef von Pimco, der weltgrößten Anleihefondsgesellschaft, hält britische Anleihen daher für eine Zeitbombe: „Die sind gefährlich wie Nitroglycerin“, sagt er.

Gross bringt die Anlegerwelt auf den Punkt: „Die Gewichte in der Welt verschieben sich von West nach Ost respektive Süd, in Richtung der Schwellenländer: Dort, in China, Indien, Brasilien, findet das Wachstum statt. Im Westen taugen einzelne ausgewählte Nationen als sicherer Hort (Deutschland, Kanada, Norwegen). Der Rest (südliche EU-Länder, Großbritannien, Japan, USA) steigt ab. Anleihen sind Aktien vorzuziehen, weil die Entschuldung weiter voranschreitet und das Wachstum gering ist.“

Die öffentlichen Hilfen haben die Defizite der Industriestaaten auf den höchsten Stand seit dem Zweiten Weltkrieg gehoben. Nach den Prognosen des IWF steigt das Verhältnis von Schulden zur Wirtschaftsleistung in den entwickelten Ländern sprunghaft: Lag die Quote vor der Krise 2006 im Schnitt bei 78 Prozent, erreicht sie in diesem Jahr vermutlich schon 106 Prozent, 2014 könnte sie auf 114 Prozent steigen. In den öffentlichen Kassen der Entwicklungs- und Schwellenländer sieht es hingegen besser aus: Die durchschnittliche Schuldenquote, die schon vor der Krise deutlich niedriger lag, hat sich um nur zwei Punkte auf 40 Prozent erhöht, vom nächsten Jahr an dürfte sie nach und nach sogar schrumpfen. „Wenn irgendwo viel Verschuldung gerechtfertigt wäre, dann in jenen Ländern, die einen Nachholbedarf in der staatlichen, industriellen oder privaten Infrastruktur aufweisen“, sagt Konrad Hummler, Chef der Schweizer Bank Wegelin. „Also in den Schwellenländern.“ Leider sei aber das Gegenteil der Fall. „Die westlichen Schuldenberge werden durch die eigenen Banken, Notenbanken und durch die Schwellenländer finanziert – ein seltsames Durcheinander.“

Das grundlegende Problem haben Leute wie Hummler, Gross und Zulauf längst erkannt: Die Fiskalpolitik und Staatsverschuldung der etablierten Länder ist auf Dauer nicht mehr tragfähig. Während der Großteil der Schwellenländer in der Lage scheint, die Staatsverschuldung ohne größere haushaltspolitische Korrekturen über das hohe Wirtschaftswachstum zu reduzieren, sind in den Industrienationen mangels Wachstum drastische Anpassungen bei Ausgaben und Einnahmen nötig. „Wenn aber die notwendige Konsolidierung in den Industrieländern nicht deutlich genug ausfällt, wird das eine höhere Inflation und deutliche Wechselkursanpassungen nach sich ziehen“, sagt Sebastian Becker, Volkswirt bei der Deutschen Bank.

Bremsklotz in Sachen Wechselkursanpassungen war bisher China. Wir erinnern uns: Zwischen Sommer 2005 und Sommer 2008 hatte China eine Aufwertung des Renminbi gegenüber dem Dollar zugelassen. 21 Prozent stieg der Wert der Währung in diesem Zeitraum. Aus Sorge um den Export wurde der Tauschwert des Renminbi dann aber wieder festgezurrt. Dies kann jedoch keine dauerhafte Lösung sein. Dafür ist das Land inzwischen zu bedeutend. Seit 2007 hat China als Teil der aufgewerteten G 20-Gruppe großer Industrie- und Schwellenländer wirtschaftlich und politisch an Gewicht gewonnen. Bestes Beispiel war der forsche Vorschlag Beijings, die Weltleitwährung US-Dollar durch einen Korb unterschiedlichster Währungen zu ersetzen. Wer so vehement auftritt, ist aber letztlich auch in der Pflicht, den immer noch stark regulierten Kapitalmarkt nach und nach zu öffnen.

China käme damit auch den immer drängenderen Forderungen des Auslands nach, die in Chinas bisheriger Wechselkurspolitik Wettbewerbsverzerrung und Manipulation sehen. Bewegt sich Beijing nun in dieser Frage, bedeutet dies für Europa und die USA bessere Exportchancen und damit Linderung der heimischen Probleme. Geht es nach den etablierten Nationen, dann ist der Lösungsansatz simpel: Die eigenen Währungen müssen abwerten, die der starken Nationen aufwerten.

„Die Welt ist heterogen“, sagt Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka­Bank. „Wir haben unterschiedliche Wachstumsgeschwindigkeiten. Dieses Sichauseinanderentwickeln hat Auswirkungen auf den internationalen Wirtschaftsaustausch. Dauerhaft stärkeres Wachstum zieht letztlich stärker steigende Importe nach sich. Und das führt zu Währungsreaktionen, vor allem in den extrem starken oder extrem schwachen Regionen. Viele Emerging-Markets-Währungen sollten darum weiter aufwerten, die der Etablierten abwerten.“

Dieser Aufwertungsprozess ist jedoch schwierig. Die Regierungen der Schwellenländer stecken da durchaus in einem Dilemma. Schnelle und kräftige Aufwertungen könnten schwere Turbulenzen an den Finanzmärkten und Krisen in den oft exportlastigen Volkswirtschaften auslösen, wie etwa drastischen Arbeitsplatzabbau und darauf folgende soziale Unruhen. Allmähliche Aufwertungen wiederum bergen die Gefahr, dass zu viel ausländisches Geld angezogen wird, da die Investoren scheinbar sichere Wechselkursgewinne erwarten. „Wenn ein Schwellenland mit offenem Kapitalmarkt die Zinsen erhöht, führt das zwangsläufig zu Kapitalzuflüssen aus dem Ausland“, sagt Patrick Artus, Chefvolkswirt der französischen Investmentbank Natixis. „Das kurbelt dann zwar die Wirtschaft an, treibt aber eben auch die Inflation stark nach oben. Und das ist sicher nicht im Interesse dieser Länder.“ Solche möglichen externen Schocks sind aufgrund hoher Zu- und Abflüsse von Kapital durchaus immer noch eine Gefahr für Schwellenländer – das hat auch die Krise 2008 gezeigt. Laut EZB-Ratsmitglied Ewald Nowotny ist der kurzfristige Kapitalzustrom in die Schwellenländer erheblich, die Gefahr einer Blasenbildung durchaus konkret.

Auch die Gefahr, dass manche Schwellenländer Kapitalverkehrskontrollen einführen, um ihre Währungen vor Preisschwankungen zu schützen, ist angesichts der Verschiebungen im Weltgefüge durchaus vorhanden. Brasilien hat bereits Beschränkungen eingeführt. Durchaus mit gutem Grund: Geldströme aus dem Ausland sind notorisch unzuverlässig. Läuft es zu gut, tragen sie oft zu Blasen bei, zum Beispiel an den Aktienmärkten. Läuft es dagegen schlecht, wird das Geld rasant abgezogen – mit verheerenden Folgen, wie viele Länder während der Asien-Krise erfahren mussten.

Interessanterweise gelten mittlerweile Kapitalverkehrskontrollen anscheinend nicht mehr nur als Teufelszeug. Einige Ökonomen des Internationalen Währungsfonds (IWF), der bislang eher für eine Liberalisierung der internationalen Kapitalmärkte stand, sprachen sich zuletzt dafür aus, sie als legitimes Mittel der Wirtschaftspolitik zu nutzen. Zeitweilige Begrenzungen des Kapitalimports seien hilfreich, um eine drastische Aufwertung der Währung und damit finanzielle Instabilität zu verhindern. Auch Felix Zulauf hält Kapitalverkehrskontrollen nicht für abwegig: „Bei drastischen Währungsverwerfungen ist damit zu rechnen, dass auch der freie Zahlungsverkehr gestört sein wird und dass es in verschiedenen Währungen gebundenen Zahlungsverkehr geben könnte. In den nächsten fünf oder sechs Jahren eventuell.“

Die Gefahr von Staatspleiten dagegen scheint in den wichtigen Schwellenländern gering. „Neu ist an der heutigen Schuldenkrise, dass sie die Industriestaaten und nicht die weniger entwickelten Länder trifft“, sagt Thomas Straubhaar, Direktor des Hamburgischen Weltwirtschaftsinstituts (HWWI).

Aber wie hoch ist das Risiko wirklich? Was hindert die Rating-agenturen daran, den Schwellenländern bessere Bonitätsnoten zu verleihen und damit deren Finanzierungskosten zu senken? Wird die Verbesserung der Kreditwürdigkeit der Schwellenländer und gleichzeitig die Verschlechterung der Bonität der Industrieländer schlicht unterschätzt? Zwar sagt die Ratingagentur Moody’s angesichts der Haushaltsdefizite gerade den Industriestaaten weltweit „tumultartige Zeiten“ bei der Schuldenaufnahme voraus – an den Bonitätsnoten hat sie aber im Wesentlichen nichts geändert.

Noch nicht. Aber an Anpassun­gen werden die Ratingagenturen wohl nicht vorbeikommen. „Es ist merkwürdig, dass Griechenland mit seiner begrenzten makroökonomischen Flexibilität und einer öffentlichen Verschuldung von über 100 Prozent des BIP die gleiche Bonitätseinstufung wie China haben soll, dessen öffentliche Verschuldung nur 25 Prozent ausmacht und dessen Devisenreserven das BIP gar übersteigen“, findet Schwellenländerexperte Markus Jaeger von der Deutschen Bank. Ginge es nach ihm, wäre es an der Zeit, die bisherige Einschätzung der wirtschaftlichen und finanziellen Risiken der Länder zu überdenken: „In Zukunft werden Historiker vielleicht von einem ‚great risk shift‘ sprechen, einer großen historischen Verschiebung in den nächsten Jahren.“

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Investor-Info

Zertifikate-Tipp I
Jim Rogers Commodity FX Basket
Mit dem recht neuen Basketzertifikat der Royal Bank of Scotland (RBS) kann man auf einen Höhenflug von elf Währungen aus rohstoffreichen Ländern und Schwellenländern setzen (Gewichtung siehe Grafik). Die Idee: Der Rohstoffbedarf der Welt wird die Preise weiter antreiben. Und die entsprechenden Devisen weisen eine positive Korrelation zu den Rohstoffen auf. Das Papier ist un­gehebelt und 2015 fällig, es wird eine Jahresgebühr von einem Prozent erhoben (ISIN: DE000AA16X29).

Zertifikate-Tipp II
Real und „Super Yield“
Interessant ist auch das von der RBS angebotene Zinszertifikat (ISIN: DE000AA01E94), das eine Tagesgeldanlage in Brasilianischen Real nachbildet. Damit kommen Anleger derzeit auf eine jährliche Verzinsung von 8,2 Prozent. Das „Super Yield“-Zertifikat hat in den vergangenen zwölf Monaten um satte 24 Prozent zugelegt und bildet die Anlage in Dreimonatsfestgeldern von acht Hochzinswährungen nach (ISIN: NL0000110476).

Fonds-Tipp I
Julius Bär Local Emerging Bond
Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen haben in den zurückliegenden Monaten eine fulminante Rally hingelegt. Davon profitierte auch der Julius Bär Local Emerging Bond, der in den vergangenen zwölf Monaten um 35 Prozent zulegte. Die Manager investieren in Papiere von Emittenten jeglicher Schuldnerqualität, vor allem aber in den Bereich mittlerer Bonität. Insgesamt umfasst der Fonds rund 100 Werte. Bei den Währungen waren Brasilianischer Real, Mexikanischer Peso und Indonesische Rupiah zuletzt am höchsten gewichtet.

Fonds-Tipp II
CAAM, Berenberg und Co
In der Rubrik Devisenfonds gibt es wenige, die langfristig erfolgreich sind. Eine Ausnahme ist der CAAM Dynarbitrage Forex Asia Pacific, mit 16 Prozent Plus in den vergangenen drei Jahren. Auch interessant ist der neue Berenberg Currency Alpha Universal, dessen Strategie aber schon seit 2002 angewendet wird – mit im Schnitt 9,2 Prozent Plus pro Jahr. Bei den Schwellenländer­anleihefonds überzeugen neben dem Bär-Fonds (siehe oben) auch Templeton, Jyske und AXA WF.