Falsche Berechnung: Was das für Anleger bedeutet

von Tobias Aigner, Euro am Sonntag

Stefan Mittnik findet klare Worte: „Die Berechnungen der EU-Aufseher zu Solvency II weisen erhebliche Fehler auf“, sagt der Professor von der Ludwig-Maximilians-Universität in München. Seinen Aussagen zufolge sind die Mängel so gravierend, dass die Regeln, die ab 2013 für die Kapitaldecke der Versicherer gelten sollen, überarbeitet werden müssen. „Es wäre leichtsinnig, die Vorschriften in ihrer ­heutigen Form umzusetzen“, sagte der Finanzmarktforscher gegenüber €uro am Sonntag.

Seine Kritik ist kein Schuss aus der Hüfte. Seit April hat der auf Risiko­analysen spezialisierte Professor die komplexen Formeln von Solvency II unter die Lupe genommen. Sie stammen von der europäischen Aufsichtsbehörde EIOPA. Korrekturbedarf hat Mittnik vor allem in den Kalkulatio­nen zu den Anlagerisiken der Assekuranz ausgemacht. „Die Aufseher gehen zum Beispiel von völlig fal­schen Korrelationen aus“, sagt er. Korrelationen sind ein Maß für den Gleichlauf zweier Wertpapiere oder Vermögensklassen. Sie geben an, ob sich etwa die Verluste bei einem Aktiencrash abfedern lassen, wenn man zugleich in Rohstoffe investiert.

Die Werte, die die EU-Behörde ermittelt hat, werfen in der Tat ein paar Fragen auf. So beziffert sie in einem 384 Seiten dicken „Calibration Paper“ die Korrelation von Emerging-Markets-Aktien mit dem Index MSCI World mit minus 52,82 Prozent. Das bedeutet, dass die Börsen in den Schwellenländern steigen müssten, wenn die Kurse in den Industrieländern abschmieren. „Ein solches Verhalten beobachten wir aber nicht“, sagt Mittnik. Wie die EIOPA auf die Zahl gekommen ist, lässt die Studie völlig offen.

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Damit aber nicht genug. Mittnik sagt auch, er habe fatale methodische Fehler in dem Rechenwerk entdeckt. So würden die historischen Marktdaten nicht korrekt aufbereitet. „Ich denke, die Aufseher sind sich über die Konsequenzen nicht im Klaren“, sagt er. „Das führt zu völlig zufälligen Ergebnissen in den Eigenkapitalforderungen und kann die ganze Branche durcheinanderwirbeln.“ Die Finanzmärkte dürfte das nicht kaltlassen. Um die geforderten Kapitalstandards einzuhalten, müssten die Versicherer womöglich ihre Risikopositionen abbauen. Sie könnten ­Aktien oder Private-Equity-Beteiligungen auf den Markt werfen und die Kurse drücken.

Dabei ist die Aktienquote in den Portfolios der Assekuranz in den vergangenen Jahren ohnehin deutlich geschrumpft: Ende 2010 wurden nur 3,3 Prozent der Kapitalanlagen in ­Dividendenpapiere investiert. 2006 waren es noch 8,7 Prozent. Den Trend beobachten viele Experten mit Argusaugen. „Es stellt sich die Frage, ob es wirklich sinnvoll ist, den mit Abstand größten Finanzierer der deutschen Industrie ohne Not vollständig zu verprellen“, sagt Werner Görg, Vorstandschef der Gothaer.

So geben Mittniks Einwände den Solvency-II-Kritikern neue Nahrung. Immer ist zu hören, dass das Regelwerk den Kauf bestimmter Anlagen unterstütze. So würde die Assekuranz indirekt dazu angehalten, Staats- statt Unternehmensanleihen zu kaufen, heißt es. „Wir glauben nicht, dass ein Versicherer seine ­Investmentstrategie nur wegen Solvency II ändern wird“, konterte ­Carlos Montalvo Rebuelta, Executive ­Director EIOPA, gegenüber dem „Handelsblatt“.

Für Kritik scheint die Behörde nicht sehr empfänglich zu sein. Mittnik hat schon mehrmals an die Aufseher geschrieben. Die aber schweigen bislang. Der Hochschullehrer verbreitet seine Erkenntnisse daher zunächst in der Welt der Wissenschaft. Am Dienstag um 15 Uhr hält er einen Vortrag auf einer Konferenz im Münchner Kardinal-Wendel-Haus.