Besser als der DAX: Die geheime Erfolgsformel

von Tobias Aigner, Euro am Sonntag

Die verfluchte Technik funktioniert einfach nicht. Mit rührender Betriebsamkeit stöpseln die beiden Manager alles an ihren Laptop, was einen Stecker hat: das gelbe Kabel vom Telefon, das schwarze am Konferenztisch, das graue beim Flachbildschirm — nichts. Ihr Rechner will sich einfach nicht ins Firmennetzwerk einklinken. Ein bisschen Schulterzucken und Hilflose-Blicke-Wechseln noch, dann geben sie auf. „Die Vorführung fällt leider aus“, sagt ­einer der beiden.

Dabei wollten die Herren der Fondsgesellschaft Union Investment etwas zeigen, worauf sie sichtlich stolz sind: ihre Risikosteuerung. Bei rund 1.000 Portfolios und einem verwalteten Vermögen von 190 Milliarden Euro ist das eine diffizile Angelegenheit. Kursdaten von 30.000 Aktien, Anleihen und Derivaten sammeln die Fondsprofis täglich. Sie berechnen Kennzahlen, simulieren Börsenbeben wie den Lehman-Schock oder die Anschläge auf das World Trade Center — und prüfen, ob die Portfolios den Erschütterungen standhalten. „Wir arbeiten wie Piloten im Cockpit“, erklärt Thorsten Neumann, Leiter des Risiko­managements, seinen Job. „Mit zahlreichen Messinstrumenten achten wir darauf, dass die Maschine nicht ins Trudeln gerät.“

DAX um Längen abgehängt
Risikomanagement ist in den Schaltzentralen des großen Geldes unverzichtbar. Für das Gros der Privatanleger scheint es indes ein Buch mit sieben Siegeln. Weil ihnen die Daten und das mathematische Know-how fehlen. Ein Mangel, der sie oft teuer zu stehen kommt. Denn Kennzahlen mit sperrigen Namen wie Volatilität, Value at Risk, Expected Shortfall oder ­Maximum Drawdown helfen, die Verlustgefahr von Wertpapieren einzuschätzen.

€uro am Sonntag stellt deshalb die wichtigsten Risikomaße vor. Zudem hat die Redaktion zusammen mit dem Münchner Finanzprofessor Stefan Mittnik zwei Strategien für den deutschen Aktienmarkt entwickelt: Low-Risk-5 und Low-Risk-Index. Mit ihnen meiden Anleger Marktturbulenzen und riskante Aktien — und schlagen den DAX um Längen. Als Signalgeber dient dabei die Kennzahl Value at Risk. Weil €uro am Sonntag diese Maßzahl jede Woche im Kursteil veröffentlicht, können Leser die Strategien leicht umsetzen.

Der Überflieger ist die Low-Risk-5-Formel. Die einfache Idee: Der Anleger prüft alle vier Wochen sein Depot. Wenn die Gefahr für einen DAX-Abschwung stark ansteigt, kehrt er der Börse den Rücken und hält Bares. Andernfalls setzt er auf die fünf DAX-Titel mit dem niedrigsten Risiko, gemessen am Value at Risk.

Die Redaktion hat die Wertentwicklung über fünf Jahre zurückverfolgt. Seither warf der Ansatz eine jährliche Durchschnittsrendite von gut 21 Prozent ab — vor Steuern und Gebühren gerechnet.
Die Zahl beeindruckt, erst recht wenn man sie mit dem deutschen Leitindex vergleicht. Der DAX kam nur auf ein Plus von fünf Prozent pro Jahr. In Euro und Cent ausgedrückt heißt das: Wer im März 2008 einen Betrag von 10.000 Euro auf Low-Risk-5 gesetzt hat und der Strategie fünf Jahre treu blieb, dessen Depotwert steht heute bei gut 26.400 Euro. Wer sein Geld dagegen in den DAX steckte, hat heute nicht mal 12 800 Euro auf dem Konto.

Auch gegen die zweite Strategie sieht der DAX alt aus. Low-Risk-Index mehrte das Vermögen im Schnitt um knapp elf Prozent pro Jahr, aus 10.000 Euro wurden gut 16 700 Euro. Nicht so viel wie bei Low-Risk-5, ­dafür ist Low-Risk-Index aber noch komfortabler in der Anwendung. Beide Ansätze richten sich nach denselben Kauf- und Verkaufsignalen. Anstatt in die fünf risikoärmsten ­Aktien zu investieren, kauft der An­leger hier aber nur einen DAX-Indexfonds (ETF). Das spart Zeit und Kosten. Und das Depot muss nicht so häufig umgeschichtet werden.

Ausgetüftelt hat die Strategien ­Stefan Mittnik von der Ludwig-Maximilians-Universität München. Ein Finanzökonometriker — so heißen Wissenschaftler, die aus dem permanenten Rauschen des Kursdatenstroms wichtige Informationen he­rauslesen. Zum Beispiel, ob das Risiko in einem US-Aktiendepot sinkt, wenn man Gold beimischt. Oder ob die Aktionäre von Daimler höhere Verlustrisiken tragen als die von Volkswagen. Forscher wie Mittnik rücken der Finanzwelt mit den Werkzeugen der Statistik zu Leibe — und machen sie dadurch teilweise be­rechenbar. Dabei ignorieren sie das Marktgezwitscher aus Meinungen, Hypes, Gerüchten und Gefühlen.

So tritt Mittnik auch auf. Der 58-Jährige hat nichts von einem Oberlehrer oder selbst ernannten Börsenguru. „Die Strategie scheint fast zu gut zu sein“, murmelt er, als die Renditewerte der Low-Risk-5-Stra­tegie das erste Mal über seinen Bildschirm flimmern. Dazu muss man wissen: Wissenschaftler wie er fühlen sich immer etwas unwohl, wenn ihre Forschungsergebnisse hohe Erwartungen wecken. „Anleger sollten nicht damit rechnen, dass sie mit der Strategie jetzt jedes Jahr 20 Prozent Gewinn einfahren“, mahnt Mittnik deshalb.

Doch zweifelt er nicht daran, dass die Low-Risk-Formeln den DAX auch weiterhin schlagen können. „Risikogrößen sind eine gute Entscheidungsgrundlage in der Geldanlage“, sagt er. „Die Verlustgefahr eines Investments ist viel genauer zu pro­gnostizieren als seine Rendite.“

Dauerbrenner fürs Depot
Ein Blick auf die Börsenstürme der vergangenen Jahre scheint ihm recht zu geben. Die beiden Strategien lieferten seit März 2008 nur neunmal ein Ausstiegssignal. Anders ausgedrückt: Nur in neun von 64 Vier-Wochen-Perioden war der Anleger nicht investiert. Doch die wenigen „Aussetzer“ waren entscheidend. So brach der DAX im ­Februar 2009 um zehn Prozent ein. Wer einen der beiden Low-Risk-Ansätze verfolgte, sah dem Crash entspannt von der Seitenlinie aus zu.

Ob Griechenland-Debakel oder Finanzkrise: Jedes Mal federten die Strategien die Verluste ein wenig ab. So kam Low-Risk-5 im zweiten Halbjahr 2008, als die Lehman-Bank kollabierte, mit einem Minus von zwölf Prozent davon, Low-Risk-Index mit 17 Prozent. Der DAX tauchte indes um rund 25 Prozent ab. Markt-Timing ist eine Stärke beider Strategien. Hinter dem herausragenden Erfolg der Low-Risk-5-Formel verbirgt sich allerdings noch ein weiteres Geheimnis: die Auswahl der richtigen Aktien. Auch hier leistet der Value at Risk ganze Arbeit. Ins Depot wanderten seit 2008 vor allem DAX-Werte wie Linde, SAP, Fresenius oder Fresenius Medical Care. „Unternehmen, die weltweit agieren, eine herausragende Marktstellung haben und kaum unter Preisdruck leiden“, sagt Mittnik. Diese Aktien machten die Achterbahnfahrt des Index kaum mit, ihre Kurse kletterten stetig.

Beispiel Fresenius Medical Care: Im Untersuchungszeitraum legte die Aktie um mehr als 70 Prozent zu. Und der Dauerbrenner lag in 47 von 64 Vier-Wochen-Perioden im Depot der Strategie — ein Volltreffer. Das Gegenstück ist die Commerzbank. Sie schaffte den Sprung in die Low-Risk-5-Auswahl nie. Zum Glück, denn in fünf Jahren stürzte ihr Kurs um rund 90 Prozent ab.

Um Missverständnissen vorzubeugen: Die Low-Risk-Strategien wer­den den DAX nicht in jedem Zeitraum schlagen und nicht immer Gewinne einfahren. Jede Börsenformel hinkt dem Index auch mal hinterher oder landet in den roten Zahlen. Dann gilt es, die Methode nicht gleich über den Haufen zu werfen. Langfristig stehen die Chancen auf eine überdurchschnittliche Rendite gut.

Gespür für Verluste
Anleger können mit dem Value at Risk nicht nur auf die Strategien setzen, die Kennzahl hilft auch, bei klassischen Aktienorders das Risiko zu prüfen. Angenommen, ein Anleger will eine BMW-Aktie kaufen. Aktuell beträgt ihr Value at Risk auf Wochensicht sechs Prozent (siehe pdf unten). Das heißt: Bis kommenden Freitag wird die Aktie mit einer Wahrscheinlichkeit von 95 Prozent um nicht mehr als sechs Prozent fallen.

„Am besten fragt man sich vor dem Kauf, ob man überhaupt bereit ist, dieses Risiko zu tragen“, rät Mittnik. Kann der Anleger zum Beispiel nur halb so große Verluste von drei Prozent verkraften, dann sollte er auch maximal die Hälfte des Geldes in BMW-Titel stecken. Optimal wäre es, wenn er den Check jede Woche wiederholt und dabei noch andere Risikogrößen beachtet. So bekommt er schrittweise ein Gespür für mögliche Verluste.

Interessant ist Value at Risk auch für Derivate-Trader. Wer etwa Knock-out-Zertifikate mit einwöchiger Restlaufzeit auf DAX-Aktien kauft, kann mithilfe der Kennziffer die Gefahr eines Totalverlusts erkennen. Der tritt ein, wenn der Kurs der Aktie unter die Knock-out-Schwelle fällt.

Trotz aller Vorzüge: Der Value at Risk ist auch umstritten. Kritiker monieren, dass er in der Finanzkrise versagt hätte. Banken und Vermögensverwalter hätten ihre Risiken mit der Messgröße stark unterschätzt, argumentieren sie.

Ganz so einfach liegt der Fall nicht. Denn ob das Risikomaß treffsichere Verlustprognosen liefert, hängt davon ab, wie man sie berechnet. Nach wie vor gehen viele Finanzprofis davon aus, dass die Kursschwankungen an den Börsen „normalverteilt“ sind. Der Begriff stammt aus der Mathematik. Er besagt, dass moderate Kursbewegungen sehr häufig auftreten, riesige dagegen so gut wie nie. Das Problem: Die Börse ist nicht so normal, wie es die Verteilung vorspiegelt. Denn sonst dürfte der DAX in 15 Jahren im Schnitt nur an einem Tag um mehr als fünf Prozent fallen. In Wahrheit taucht der Index im Mittel aber an 20 Tagen so tief ab.

Mittnik verlässt sich bei seinen ­Value-at-Risk-Kalkulationen deshalb nicht auf die Normalverteilung. Er berücksichtigt neueste Erkenntnisse der Forschung, vor allem seiner eigenen. Etwa die Tatsache, dass nach dem ersten Kurseinbruch die Wahrscheinlichkeit für weitere Turbulenzen sprunghaft ansteigt.
„Generationen von Mathematikern haben den Value at Risk immer weiter verbessert“, verteidigt auch Union-Manager Neumann die Maßzahl. Er setzt sie zur Verlustbegrenzung seiner Wertsicherungsfonds ein. Eine Bauchlandung hat er nach eigener Aussage noch nie hingelegt — auch in der Finanzkrise nicht. Und dort war das sicher wichtiger als bei einer verpatzten Präsentation.
Vergleich DAX versus Low-Risk-Strategien (pdf)
Risikokennzahlen für die 30 DAX-Aktien (pdf)

Risikomaße Zahlen für den Ernstfall
Welche DAX-Aktie kann man sich beruhigt ins Depot legen? Für welche braucht man starke Nerven? Wer sich solche Fragen stellt, dem hilft die Tabelle unten. Als Ausreißer sticht sofort der Commerzbank-Titel ins Auge. Bei jeder Risikokennzahl hat er den höchsten Wert. Auf Sicht von einer Woche verliert die Aktie mit einer Wahrscheinlichkeit von 95 Prozent maximal 9,8 Prozent ihres Werts. Diese Aussage steckt hinter dem modellierten Value at Risk. Zum Vergleich: Bei Fresenius Medical Care, Linde oder Beiersdorf ist die Verlustgefahr nicht mal halb so hoch. Risikoscheue Anleger machen um das Commerzbank-Papier also besser einen weiten Bogen.

Ob einzelne Aktien, Anlageklassen oder ganze Portfolios — Risikomanager ermitteln die Maßzahlen für alle Arten von Investments. Wichtig zu wissen: Value at Risk und Expected Shortfall werden für Prognosen eingesetzt. Ihre Qualität hängt stark von der Berechnungsmethode ab. Deshalb zeigt die Tabelle jeweils zwei Arten dieser Kennziffern: eine klassische und eine modellierte. Letztere beruht auf Forschungsergebnissen des Finanzprofessors Stefan Mittnik. Seine Prognosen überzeugten in den vergangenen Jahren mit einer besseren Treffsicherheit. Nicht zuletzt weil sie auf Kursausschläge in der jüngsten Vergangenheit schneller reagieren als ihre klassischen Pendants. Ein Blick auf die Value-at-Risk-Werte für Gold machen den Unterscheid klar. Hier liegt der klassische VaR bei 4,8 Prozent, der modellierte bei 7,1 Prozent, was ein viel höheres Verlustrisiko bedeutet. Der Grund ist der jüngste Kurssturz des Goldpreises. Im modellierten Wert macht er sich bereits stark bemerkbar, im klassischen nicht. Für professionelle Geldverwalter sind die Zahlen besonders interessant. Zumal viele von ihnen — wenn überhaupt — mit veralteten Value-at-Risk-Modellen arbeiten. Auch der Privatanleger kann profitieren. Entweder prüft er den VaR seiner Aktien regelmäßig. Oder er folgt Mittniks Vorschlag: „Wer wissen will, ob sein Vermögensverwalter in der Risikomessung auf der Höhe der Zeit ist, kann ihn ruhig mal den Unterschied zwischen Volatilität und Value at Risk erklären lassen.“

Investor-Info

Low-Risk-5-Strategie
Überflieger
Ihr Name ist Programm: Low-Risk-5 vermeidet Risiken. Trotzdem erzielte die Strategie in den vergangenen fünf Jahren eine Rendite von gut 21 Prozent pro Jahr. Anleger können die Methode leicht nachvollziehen. Sie müssen ihr Depot nur alle vier Wochen prüfen — und gegebenenfalls umschichten. Dazu wird €uro am Sonntag künftig im Vier-Wochen-Turnus über aktuelle Käufe und Verkäufe sowie die Wertentwicklung berichten — das nächste Mal in Ausgabe 21/2013.

€uro am Sonntag übernimmt die wichtigsten Schritte: Wir vergleichen monatlich die modellierten Value-at-Risk-Werte aller 30 DAX-Aktien. Sie sind in jeder €uro-am-Sonntag-Ausgabe im Kursteil enthalten. Dann berechnen wir den mittleren Wert (Median) daraus (aktuell 6,1) und vergleichen diesen mit dem Median vier Wochen zuvor (er lag bei 5,4). Ist der Median nicht um mehr als eins gestiegen — das ist diese Woche der Fall —, dann spricht das für einen ruhigen Markt, denn der Value-at-Risk ist ein Risikogradmesser. Das Modell gibt ein Kaufsignal. Empfohlen werden dann die fünf risikoärmsten DAX-Aktien, also diejenigen mit dem aktuell niedrigsten Value at Risk — gleich gewichtet. Ist der Median ­dagegen um mehr als eins gestiegen, sind Kursturbulenzen zu erwarten. Das Modell gibt ein Verkaufssignal, alle Positionen sollten glattgestellt werden. Für Leser ganz einfach: Wir veröffentlichen monatlich, ob das Modell „auf Kaufen steht“ und die fünf passenden Aktien. Derzeit gibt die Strategie ein Kaufsignal für kommenden Montag und filtert folgende Low-Risk-Aktien heraus:

Low-Risk-Index-Strategie
Komfortable Variante
Das Risiko senken — dieses Motto schreiben sich ­Anleger auch mit Low-Risk-Index auf die Fahnen. Die Strategie funktioniert sehr ähnlich wie Low-Risk-5. Die Ein- und Ausstiegssignale werden identisch ermittelt. Einziger Unterschied: Statt der fünf Einzelaktien kauft der Anleger nur einen DAX-ETF. Damit spart er Zeit und Kosten. Auch diese Strategie schreibt jetzt einen Kauf vor. Anleger ordern am kommenden Montag zum Beispiel das DAX-Papier von db X-trackers (ISIN: LU 027 421 148 0).